1990年2月，曾经令人惊心动魄的股市泡沫终于破灭。台湾股市从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住。大盘在8个月内竟然跌掉了10000余点，跌得只剩下了零头，跌幅高达80.4％！此刻，投资者才真正领悟到股灾的可怕，才真正认识到股市风险的巨大。

　　本文回顾了那场台湾股市泡沫破裂的历程。作者发现，股市泡沫破灭的成本最终主要由四种人承担。他们是：投资经验欠缺的个人投资者、挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业、负债炒股的个人投资者及非理性投资者。从中我们能得到哪些启示呢？

　　泡沫积聚的历程、成因和影响

　　台湾股市从启动到泡沫顶点经历了5年的时间。1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。受当时美国股灾影响，台湾股市狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月到达高点8870点。受台湾金融当局宣布开征资本利得税影响，台湾股市开始第二次暴跌，最低至4873点。随后，管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。1990年爆发的海湾战争终于刺破了这场超级股市泡沫。从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点。

　　台湾股市那一轮上涨的成因首先是台湾经济持续高增长。1951年至1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。其次是新台币的升值预期。美国多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。台湾货币当局被迫对新台币实施缓慢升值政策。第三是流动性过剩。新台币的升值预期使得海外热钱大量涌入岛内，加之多年沉淀厚积的高额储蓄因利率不断走低而从银行体系外流，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。第四是投资渠道不畅。由于投资渠道不畅，长期经济增长所累积的居民财富大部分都以银行存款的形式累积在银行体系。当股市开始启动以后，在股市赚钱效应的吸引下，投资者的股票投资热情被调起，开始蜂拥入市。至1989年底，台湾股民开户数已高达500万户，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。

　　台湾股市泡沫的破裂首先影响的是经济。新台币持续升值使得台湾传统的劳动密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱。同时，泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，使台湾传统产业出现了大量倒闭和大规模外移。岛内传统产业迅速衰退，引发产业空洞化趋势。其次是促进了产业结构升级。新台币升值和股市暴涨导致岛内人均收入大幅增加，刺激了岛内服务业的发展。第三是对金融系统的影响。台湾股市泡沫破灭使得台湾股市和楼市双双下跌，这又使得银行金融系统开始发生经营危机。许多融资对象相继倒闭造成银行的呆账和坏账也大幅增加。

　　台湾股市泡沫的启示

　　第一个启示是股市暴涨必有暴跌。其实，每一位入市的投资者都知道股市暴涨必有暴跌这个道理，但问题的关键是股市什么时候会暴跌？或者说股市什么时候开始具有暴跌的可能性？一般来说，股市进入泡沫阶段以后随时都有暴跌的可能性。国际上，诊断股市泡沫的方法主要有四种，它们分别是上市公司总市值占GDP的比重法、市盈率法、美联储模型法（Fed Model）和托宾Q法。其中，由于托宾Q法所需数据许多地区并不具备，故可以用前三种方法来诊断当前的股市状态。

　　上市公司总市值占GDP的比重法。在美国股市的最近100年，这个指标最低为0.4，最高为1.6。高点曾经到达过两次，第一次高点是在上世纪三十年代“大萧条”之前，另一次发生在1999年。台湾股市见顶时该指标为1.55，跌到底时为0.48。

　　市盈率法。由于动态市盈率存在较大不确定性，故计算静态市盈率。世界大部分股市在牛市见顶时市盈率都在60倍左右。

　　美联储模型法。该方法是以上市公司总的投资的回报率（净利润与市值之比）与一年存款净收益相比，如果低于存款收益率，则说明市场已进入泡沫阶段。

　　第二个启示是牛市泡沫阶段的驾驭启示。股市进入泡沫阶段并不意味着它马上就会下跌或者暴跌，而是意味着此时投资于股市风险更大而回报更小。美国股市就是于1996年前后进入泡沫阶段而股市真正暴跌一直等到2000年才出现。连格老也不得不感叹这后几年为“非理性的繁荣”。关于牛市泡沫阶段的驾驭与操作，台湾股市泡沫给我们的启示如下。

　　股市泡沫破灭的成本最终由经验欠缺的个人投资者（尤其是负债炒股的投资者）和急功近利的机构和企业法人承担。因此，股市进入泡沫阶段后，以下投资者不宜参与泡沫阶段。一是投资经验欠缺的个人投资者。二是挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业。三是负债炒股的个人投资者。四是非理性投资者。

　　可以这样说，股市泡沫阶段的参与者都是非理性的噪音交易者（noise trader）。如果的确想参与股市最后的疯狂和博傻，那么请准备好速效救心丸并参考以下建议。

　　首先是戒贪。台湾股市泡沫后，有的投资者由暴富变为两手空空，有的甚至还背上了沉重的债务负担就是因为贪婪，这些人时常在后悔为什么当时不见好就收？华尔街有句名言：“股市只受两种情绪控制，那就是贪婪和恐惧”。股市上涨的时候贪婪，股市下跌的时候则恐惧。因此，股市进入泡沫阶段后宜采用反向策略，也就是随着股市的不断疯狂而不断减仓，绝对不可再加仓，要有意识地克制贪婪。

　　其次是坚持价值投资。那次台湾股灾中，购买垃圾股的投资者损失最大，因为泡沫一旦被戳破，资产就像空气一样消失得很快。因此，应以投资蓝筹股为主，尽量规避垃圾股。

　　Finance Commentary