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发展利率期货规避市场风险

作者：李玉山文章来源：融衍海智理财工作室点击数：更新时间：2007-7-17 10:05:53

　　利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以用来规避利率波动带来的证券价格变动的风险，一般以短期国债、短期市政债券、存款凭证、商业票据、回购协议、中长期国债、中长期市政债券、企业债券等为基础证券。从1975年10月芝加哥期货交易所推出第一张利率期货合约开始，三十年间利率期货得到了巨大的发展。据国际清算银行（BIS）的统计，2003年全球利率期货交易金额达到588万亿美元，比2002年增长四分之一，占全球各类金融期货交易金额的94%。由于利率期货具有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，随着全球经济体系和金融政策的日益自由化，利率市场波动加大，利率期货作为管理利率市场风险的重要工具得到了巨大的发展。

　　从中国的情况看，利率期货存在了两年多的时间，受1995年“3.27”和“3.19”国债期货风波的影响，证监会关闭了国债期货交易，中国利率期货由此停滞了十多年。随着我国金融体制改革的逐步深入，利率自由化进程正在加速推进，中国开展利率期货的重要性日显凸出。

　　从利率期货发展的基本环境看，我国利率市场化进程已取得重大进展。现在全国统一拆借利率已实现市场化，外币存贷款利率已放开，大额存单利率可以协商决定，债券市场、票据市场和公开市场业务已基本建立起市场化的利率形成机制，但在银行存贷款利率上还主要由中央银行行政管理。2000年中央银行正式宣布了利率市场化的三大步骤，“先外币后本币，先贷款后存款，先大额后小额”，由此我国利率市场正按步骤快速推进。就宏观环境看，从2004年开始我国开始进入到一个加息周期中，截至2007年6月中央银行已五度加息，可以看到中央央行已越来越多地运用利率工具来调节金融市场。对利率的调整和利率波动幅度日渐放开，使得金融企业迫切需要利率期货等金融工具来防范对冲利率风险。如利率的上调使得各类持有固定利率债券的机构投资者产生了规避利率风险的需求，包括商业银行、保险公司、基金公司等，现有利率风险管理手段主要是调整债券久期，使资产与负债久期相匹配，但持续性的利率风险是仅靠久期调整所不能及的。运用利率期货，对利率风险进行主动和动态的管理，是规避和对冲利率风险的重要措施。2007年6月底，财政部宣布发行1.55万亿的特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，债券期限结构为十年期以上，采用市场化的发行方式，利率依据市场利率水平确定，这样规模庞大的国债发行将对金融市场产生深远影响，从利率风险管理的角度看也迫切需要有相应的国债利率期货提供风险管理工具。

　　其次，我国债券现货市场规模越来越大，国债余额逐年增加。截至2006年底，在中央结算公司托管的债券共有774只，人民币债券存量达9.25万亿元，美元债券存量42.3亿元。其中，银行间市场可流通量达到8.6万亿元，占债券存量的93.12％；交易所可流通量0.35万亿元，占3.83％；商业银行柜台市场可流通量0.05万亿元，占0.51％。从托管的主要品种看，2006年末，债券托管量的主体为国债、央行票据和政策性银行债，各占3三分之一左右。其中，国债托管量2.9万亿元，占市场托管总量的31.42％；央票托管量3.23万亿元，占34.94％；政策性银行债托管量2.28万亿元，占24.7％，其他券种占8.94%。

　　债券品种日益丰富，包括有央行票据、记账式国债、政策性银行债券、短期融资券、商业银行债券、中央企业债、地方企业债、银行金融机构债、国际机构债券、证券公司债、资产支持证券等。债券余额的期限结构十分丰富，其1年以下、1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上债券余额比重分别为：39.8%、19.69%、13.01%、7.74%、7.21%、12.54%。

　　二级市场成交活跃。从流动性看，债券平均换手率为152%。其中，短期融资券以高达457.28%的换手率居流动性排名榜首，其次分别为商业银行债券、国际机构债券、企业债、央票、政策性银行债、记账式国债、非银行金融机构债券、证券公司债、资产支持证券，换手率分别为306%、255%、170.06%、141.45%、117.53%、43.87%、38.29%、24.74%、2.98%。

　　再次，金融期货市场制度建设不断取得进展。为推进金融衍生产品发展，我国成立了中国金融期货交易所，首个品种“沪深300股指期货”如弦之箭，即将推出。期货交易管理条例、期货交易所管理办法、以及其他关于中国金融期货交易所的交易规则、结算细则、会员管理办法、风险控制管理办法、信息管理办法、套期保值管理办法、违规处理办法等皆已推出，制约金融期货发展的制度因素取得突破。

　　目前阻碍利率期货发展的主要障碍是债券市场人为分割为交易所和银行间两个市场，金融市场投资者类型趋同，金融期货交易和监管经验不足，利率市场化机制尚未完全形成，这些问题可以在实践加以发展完善。因此，我国发展利率期货的条件基本成熟。根据中国人民银行最新出版的《2006中国金融市场发展报告》，在合适时机推出股指期货后，将在已发行的个股认股权证的基础上，研究推出股指权证；在加强研究汇率衍生品和利率衍生品的基础上，积极发展国债和利率期货，并在条件成熟时，推出外汇期货和外汇期权产品。可以认为，我国利率期货将成为仅次于股指期货的第二个衍生金融产品，衍生金融产品的推出顺序为：股指期货、股指权证、利率期货、外汇期货、外汇期权、其他类期权期货产品。

　　利率期货的推出不仅为投资者提供了规避利率风险的工具，而且其价格发现功能也有助于推进利率市场化进程和促进债券现货市场的发展，二者之间是一种互动的正反馈关系。同时从宏观上看，利率期货的发展也有助于我国从整体上管理和防范金融风险，提高金融市场的竞争力。可以预期，在股指期货取得进展后，利率期货将紧锣密鼓地序贯推出。

　　对投资者来说，如何运用利率期货实现其经营目标？这依赖于投资者的投资行为类型，一般可将投资者分为投机、对冲、和套利三大类。对机构投资者来说，可以利用债券利率期货实现风险对冲。由于债券利率期货的利率敏感性为负，即当利率上升时债券期货的价格下降，这样债券投资者可通过卖空适量的债券期货来消除利率变化带来的风险，通过使债券的久期与债券期货的久期相匹配来消除久期风险。国际上许多金融机构，如银行、投资银行、保险公司及其它投资机构等，经常利用债券期货来对冲其债券类资产的利率风险。此外，对冲基金和投资银行等机构也十分关注债券期货与现货之间可能存在的套利机会。由于市场的非有效性，市场对经济新息的反应会最先在流动性较好的债券期货市场得到体现，然后再反应到现货市场，这样使得期货市场与现货市场存在着价格时间差。积极的套利投资者可以利用这种机会实现无风险套利。当然，这样的套利交易只有非常敏锐的投资者才能把握该机会。

　　在这样的利率期货市场上，套期保值者利用利率期货实现风险规避，而投机交易和套利交易者可以提供市场流动性，套利者的存在使得利率期货具有了价格发现的功能。这样的一个市场结构构成了一个近乎有效的金融市场，对我国利率期货发展来说，需要在完善的市场交易制度和有效的监管下，培育和发展各种不同类型的投资者，通过不同的交易行为，从而最终实现利率期货的资源配置、价格发现、风险管理等重要功能。

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