中国股票的估值最近已成为市场上最具争议的话题。我们认为，其合理市盈率估值应在约16-20倍的水平。虽然丰富的流动性和高涨的市场情绪可能会使回报和估值水平超过我们的预测目标，但非基本面因素拉动的高水平估值是无法长时间维持的，而且有可能会降低长期回报水平

　　中国海外上市股票和国内A股市场的估值倍数在2006年扩张了50%以上。最近，我们听到了很多评论认为中国股票的市盈率估值可能翻倍或甚至增长两倍，但我们不认为今年的中国股票还会像在2006年那样，实现大幅度的估值扩张。

　　在一个对未来盈利增长预测很乐观、估值继续扩张的市场中，目前非常重要的是不受过热的市场情绪影响，继续专注于基本面分析。

　　我们仍然坚持最基本的投资原则，即预期回报与你支付的价格密切相关，在估值较高时买入股票将承受很大的风险。

　　我们想以众多经典案例中的一个来提醒投资者以较高的估值买入股票的风险，即2000-2005年的A股市场。

　　当时市场的市盈率估值最高已达60倍左右，但是最后还是在2005年中期跌到了15倍左右的水平(图1)。这表明估值收缩了75%，市场整体盈利需要增长两倍以维持股价稳定。

　　我们应用了不同的工具，旨在基于当前的基本面得出中国股票在2007年或更长的时间内合理的估值倍数波动范围。我们的估值分析分为两个部分：

　　主要证券市场历史估值倍数的走势和预期。借此了解到什么样的环境和哪些因素会造成估值倍数的快速扩张，并且由此推断中国股票的估值是否会继续上升、回归中值水平或从当前的水平开始下滑。

　　基于当前的市场预测对各个国家市场水平进行估值比较。将中国股票主要的基本面估值倍数与地区整体水平进行比较，以了解它们在区域背景下是否具有吸引力。

　　基于盈利增长的投资回报更持久

　　估值倍数拉动的市场表现不稳定

　　我们衡量了美国和日本的证券市场表现和潜在的价格推动因素——我们认为，这两个市场与中国证券市场存在合理的可比性，因为它们都具有全球影响力，且存在时间超过了40年——借此能更好地理解中国可能会经历的不同发展道路。

　　比较美国标准普尔500指数和日本TOPIX指数，我们发现：从长期来看，标普500指数所产生的年复合回报(11.8%，按美元计算)高于TOPIX水平(8.4%)。

　　特别要提到的是，美国市场自20世纪70年代以来一直提供了稳定的投资回报，直至2000年左右科技、传媒和电信泡沫浮现。比起日本，显得更为稳定。

　　相反，日本市场的回报水平波动性较大，特别是在20世纪80年代至90年代初这段时间，当时TOPIX几乎上涨了300%，但是最终较历史高位下跌了50%以上。

　　按本国货币计算，我们将指数价格回报分解为两个部分——每股盈利增长和估值倍数扩张。

　　在美国，基本盈利增长似乎是过去42年里主要的市场表现增长动力。惟一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，当时市盈率倍数扩张至40倍以上的水平，远高于10-25倍的历史正常水平。

　　而日本又是另一番景象——市场表现和市盈率倍数在大多情况下(直到最近)都是呈同向变化的。在泡沫阶段，情况更为明显，这表明估值扩张是拉动市场扩张的主要因素。

　　与我们一直所持的观点一致，美国市场主要反映出，基本面特别是每股盈利增长，应该是长期内的股价表现动力。

　　我们认为，这一点的重要性在于，基于盈利增长的投资回报率可能更加持久，减少不必要的市场波动性，从而减少证券市场和实体经济在发展过程中所遇到的波折。

　　而日本，估值倍数拉动的市场表现并不稳定。

　　我们的日本策略研究团队认为，在20世纪80年代中期，宏观因素(1985年广场协议签订之后，日元的迅速贬值以及宽松的金融环境)以及内部结构问题(银行和企业交叉持股的股权结构、房地产市场的升温)导致了泡沫经济的形成和证券市场的估值过高。

　　TOPIX在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末90年代初调控的影响，TOPIX还是下跌了60%以上。

　　这样巨大的波动不仅给投资者带来了数十亿美元的巨额损失，还给实体经济带来了巨大的影响，最终使日本经济在之后的10年里进入了痛苦的衰退阶段。

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