从年初实施的调控措施的效果来看，行政手段能够有效抑制投资和信贷，但在人民币升值预期强烈的情况下，流动性充裕问题难以平抑，因此四季度宏观调控对债市不构成压力。
 
　　抑制信贷投资还看行政手段

　　数量型货币政策工具效果甚微。06年以来央行两次上调法定存款准备金率，并多次发行惩罚性定向票据，实质上这二者与通过公开市场操作手段回笼基础货币并无本质区别，只是成本上的差异。我们认为，银行体系流动性依然相当充裕且无法平抑，上调准备金率只是出于宣示性和对冲外汇占款、稳定短期利率的考虑，对信贷难以构成抑制。

　　价格型货币政策工具收效也有限。近几个月的信贷投资数据显示，由于国有企业的特性和盈利前景看好，54bp的加息幅度不足以对实体经济的贷款需求形成有效打击，存贷利差的扩大反而刺激银行贷款供给。

　　行政调控手段能有效抑制投资信贷增长。由于国有企业在经济中占主导地位，采用行政命令紧缩经济往往能起到立竿见影的效果，当然这要依赖于政策落实的力度。近期加息、清理新开工项目、贷款分类监管三项紧缩措施连续出台，若未来数月投资信贷持续出现回落，我们认为这将主要归功于行政调控而非加息。

　　行政调控政策的执行力度可能会有一定折扣，即使考虑到这一点，四季度及明年初投资信贷回落仍是可预期的。

　　紧缩性政策对债市无大碍

　　人民币升值预期强烈的情况下，国内流动性充裕问题无法平抑，管理层可利用行政手段实施对投资（特别是房地产）与信贷的控制，实现市场化国家不可能达到的目标，从而保证经济的平稳运行与汇改的顺利进行。管理层对投资反弹保持着高度警惕和强烈的调控决心，四季度乃至明年初投资大幅反弹的可能性很小。

　　由于外汇仍然大量流入，央行仍将适当回收流动性，上调准备金率将与公开市场操作并举，并且密切关注和引导市场预期，以保持对短期利率水平的控制。种种迹象表明，美国加息前景黯淡，我国短期利率受到压制，但从近期央行对市场利率的态度来看，当前短期利率有望得以继续维持，但不排除央行允许短期利率缓慢下行。在信贷受到严厉调控情况之下，准备金率上调不会对市场预期造成实质性负面影响。

　　我们认为，四季度仍然存在继续加息的可能性。虽然小幅加息对信贷需求的实际抑制作用有限，但出于防范性和宣示性的需要，再次小幅加息（存贷款利率）可能性仍然存在，但加息也不会对市场预期造成实质性负面影响。

　　此外，8月份CPI受蔬菜价格影响而走低，未来CPI受非消费品类价格影响有上涨压力，但仍处于较温和档位。PPI企业商品价格指数仍然存在继续走高的压力，但与上游原燃动价格一样，其涨幅见顶之日已近。通胀对债市的压力不宜高估。