华泰证券有限责任公司总裁 周易

　　一、国内外公司债券市场发展历程及现状

　　在发达国家，成熟的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位；亚洲发展中国家在东南亚金融危机以后，其公司债市场也得到了迅猛发展。而中国的公司债只占到了资本市场极小的一部分，发展严重滞后。考察国外公司债市场的发展历程和成功经验，对于我国公司债市场的建设具有重要的借鉴意义。

　　(一)发达国家：公司债市场逐步成熟

　　发达国家早期以股权融资为主，公司债券只是企业的一种补充融资手段，其发行和交易量远远小于股票。随着经济发展进程的逐渐深入以及现代企业制度的建立健全，债券融资逐渐成为企业外部融资的首要选择，公司债券的发行规模超过股票，公司债市场逐渐壮大，从而实现资本市场的协调发展。

　　美国 美国公司债券市场的雏形形成于18世纪，当时只有极少数地位显赫的公司才能发行债券。南北战争后，美国进入工业革命时期，产业结构的变化推动了企业组织结构的变革，公司制企业大量涌现。企业组织结构的变化改变了企业融资方式，融资结构由内部融资为主逐渐转变为外部融资为主，外部融资中直接融资比重越来越高。1933年经济危机之后，美国国会通过了《格拉斯—斯蒂格尔法》，禁止商业银行为企业提供长期资金来源，因此发行债券成为企业主要的债权融资方式。进入90年代，金融自由化成为国际潮流，美国政府采取了很多放松金融管制的措施，企业进行债券融资更加便利，储蓄贷款机构投资公司债券的限制被进一步放宽，甚至可以投资垃圾债券，这些措施进一步促进了公司债券融资的发展。美国公司债券在品种、发行方式与发行期限等方面都有很多创新，极大地丰富了债券市场，为投、融资双方提供了更多的选择机会。美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，其债券市场市值占GDP的比重以及公司债券市场市值占债券市场市值的比例，都是全世界最高的，2007年1季度，美国公司债余额占GDP的比例将近100%。其公司债券融资额，已大大超过银行贷款额与股票融资额，2005年美国公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。

　　德国 德国实行全能银行制和主办银行制，银行和企业之间建立了良好的银企关系，企业可以很便利地从银行得到各种期限的资金和多样化的服务，没有发行债券筹集资金的动力和压力，因此公司债券市场一直规模不大。但是企业借助银行贷款的融资方式将发债压力转移到银行身上。为了解决资产和负债的期限不匹配问题，德国银行成为债券市场上的主要发行主体，金融债券的发行规模不断扩大，形成了以金融债券为主体的债券市场结构，公司债券的比重较低，可以说银行的债券融资取代了企业的债券融资。进入20世纪90年代，德国的公司债券市场有一定的发展，公司债券融资的地位在逐步上升，但银行贷款仍占主导地位。

　　日本 二战后日本逐渐形成了独特的银行制度—主银行制，在这种制度下，日本的主要企业，都有一家大银行作为主银行，企业与银行交叉持股，主银行是企业主要的贷款人，又是这家大企业的主要持股股东，正是这种债权人与股东的双重身份，使得主银行有监督企业日常经营的动机，企业与银行之间形成了紧密的联系，保证企业拥有稳定的长短期资金来源。主银行制阻碍了公司债券市场的发展。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，主银行制发生动摇，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，而银行贷款的地位降低，公司债券市场迅速发展，日本企业在1994年至2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍，而同期银行系统信贷余额从430万亿日元下降到260万亿日元。日本目前已成为全球第二大债券市场。

　　(二)亚洲发展中国家：金融危机后发展迅速

　　东南亚危机前，亚洲发展中国家银行贷款余额占GDP比重和银行贷款余额占外部融资比例均处于很高水平，银行在金融体系中处于绝对垄断地位，公司债市场处于边缘化状态。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性。采取了积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生。各国公司债市场得到了长足发展。马来西亚公司债券占企业融资比例由1998年的21.2%增加到2006年的57.8%;从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%；泰国的银行融资比例从97年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。

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