问 题

　　资产价格通胀双涨 货币政策走到三岔路口

　　时值汇改两周年，资产价格已经一路上涨到高点。“股市也好，楼市也好，价格涨得飞快，以致于我们越来越难计算其合理的价值中枢。资产价格的快速膨胀可能是我们当前面临的主要风险。”中科院金融研究所所长李扬昨在国家信息中心学术报告厅的演讲台上如是感慨。

　　货币度量是否需换口径？

　　中科院世界经济研究所副所长余永定曾表示，流动性过剩根源于我们目前的国际收支双顺差以及目前的相对稳定的汇率政策，外汇占款的大量被动注入经济体系其逻辑结果必然是引起资产价格上升或者通货膨胀。

　　他同时表示，尽管央行一再实施紧缩政策，但由于保持汇率稳定，且需考虑到商业银行赢利，因此三个目标之间很难寻求平衡。保证了两个，第三个就会受到影响。事实上，尽管上半年央行多次上调存款准备金率和加息，以及日常性的窗口指导，但中国的银行体系还是在赢利冲动下放出了2.54万亿的新增贷款。但同时M2离16%的预定目标并未有很大偏离。

　　李扬也表示，在流动性膨胀的情况下，货币的存量和流通速度都大为加快，因此再以M2为货币统计口径已经存在局限。因此，各国货币当局近年来都将利率或者通货膨胀率更换为货币政策目标。

　　二元利率体系还是多元？

　　不过大多数专家表示，在中国以利率作为货币政策中介目标依然存在局限性。因为中国事实上在汇改以来已经形成了货币市场的市场利率和信贷市场的管制利率两套体系，传导机制的不清使中国的货币政策还很难以此为基点。

　　国务院发展研究中心巴曙松博士此前介绍，央行一方面用央票发行利率引导货币市场的利率来保持中美之间的适当利差，以抑止套利资金的热钱流入，缓解人民币升值压力；另一方面，通过对信贷利率的管制和逐步放松来调控投资和促进国内商业银行的现代化转型。

　　尽管这一政策两年多以来取得了一定效果，但在直接融资市场发展和国外资本瞄准高速增长的中国资产市场的情况下，上述两种利率体系的合理性正在受到质疑。更为重要的是，随着中国资本项目的逐步自由化，根据三元悖论理论，稳定的汇率与货币政策的独立性不能共同实现。中国既然选择了汇率的相对稳定，货币政策的独立性即受到挑战。

　　是要升汇率还是紧信贷?

　　李扬表示，在国内储蓄率高企的背景下，外贸顺差将是长期现象，由此带来的银行可贷资金的膨胀也将长期存在。在此情形下，要尤其防止信贷资金进入股市和楼市，以防产生系统性的金融危机。

　　尽管今年以来，货币当局和监管部门对信贷资金违规入市进行了严查，但从信贷数据来看，近两年来信贷无疑增长迅猛。安信证券首席经济学家高善文说，银行的主动信贷正在成为支持资产重估的一支独立力量，为了防止可能的泡沫，信贷控制要始终管得很紧。

　　不过信贷紧缩可能会招致正在转型中的中国银行( 5.45,0.16,3.02%)业的反对，他们纷纷通过上市成为了公众公司，来自股东的压力使他们在能产生最大收益率的信贷资产上咬定不放松，一些研究人员认为，基于保护银行业的角度考虑，中国的信贷控制仍不会过分严重。

　　手 记

　　汇改，压力中稳步前行

　　即将汇改两周年的7月19日，人民币对美元汇率中间价达到7.5636∶1。自2005年7月21日人民币汇率形成机制正式推出以来，汇改，一直在外界的压力下从容推进。

　　中国人民银行于2005年7月21日公布的《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，成为人民币汇率形成机制改革史上的浓重一笔，汇改的大幕也由此拉开。

　　尽管国务院总理温家宝此前一直强调人民币汇率改革必须坚持“主动性、可控性、渐进性”原则，中国将以负责任的态度和做法推进改革。不过，面对汇改的推进，来源于国际的质疑及压力并没有减弱。

　　2005年9月23日，美国财政部副部长亚当斯用激烈的语调抨击国际货币基金组织监管不力，迂回施压人民币汇制改革；2005年12月，原美国财长斯诺指责中国新汇率体系的实施死板僵硬，“对于汇率灵活性过于僵硬的限制将给中国经济甚至世界经济带来风险”。

　　面对来自国际的压力， 国务院总理温家宝多次在不同场合公开表示：“人民币具有自主向上或者向下浮动的空间和能力。”此外，“坚持主动性、可控性、渐进性的原则，继续推进人民币汇率制度的改革”。而从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制度改革，“不屈从外界的压力和炒作”也是中国政府的一贯态度。

　　央行行长周小川曾指出：“人民币汇率在合理均衡的情况下保持稳定，经过努力，逐步实现人民币的可兑换。从步骤上看，这是渐进的过程。中国是个大国家，要考虑各方面的承受能力，同时也要考虑中国在整个国际经济中的责任。中国需要仔细分析人民币汇率变化可能给中国经济带来的影响，并确保中国的金融系统已经做好准备。”

　　对于一些人所持的人民币被低估的看法，央行副行长吴晓灵解释说：“中国对于亚洲国家、日本、韩国，我们的贸易是逆差。在理论上，谁也不能计算出一个准确的汇率水平。”

　　从制度的配套建设上，汇改两年来，央行和外汇局也陆续出台了一系列配套政策。扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度；在银行间外汇市场引入做市商制度；在银行间即期外汇市场引入询价交易（OTC）方式；扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度等。