高赛尔研究中心分析师 赵文冠

　　国际金价年初突破历史高点850(美元/盎司，下同)后，其上涨空间被打开，金价一路上扬至1032的纪录新高，之后出现一轮快速回调，最低触及872，其间虽有反弹，但受阻于950一线的强压。目前金价弱势运行于900以下，而欧元、原油则屡创新高。投资者不禁会有这样的疑问：黄金本轮牛市已经完结了吗？

　　实际上，黄金牛市背后的驱动因素并没有发生变化，正是基于这种判断，笔者认为黄金仍处于牛市之中，当前的回落只是金价上扬过程中的一轮调整，并没有改变黄金长线看涨的大趋势。

　　具体来分析，黄金自2001年以来的这波牛市，其驱动因素可以划分成三个阶段：1、美元贬值；2、美元贬值、金融市场动荡、实体经济放缓甚至衰退；3、全球高通胀以及高通胀预期。

　　第一阶段，美元贬值是金价上涨的主要驱动因素。2001年以来，全球经济在存在严重不平衡性的前提下实现了稳健增长。全球经济呈现出美国创造巨额贸易赤字、新兴国家累积巨额外汇储备并将其主要投资于美国国债这样一个循环，并保持了低利率。此外，新兴国家低廉的劳动力成本以及初级产品成本也为全球经济高增长、低通胀的良好态势奠定了坚实基础。然而，贸易的失衡必然导致美元贬值压力的加剧。而黄金作为美元标价的商品，其价格也水涨船高。这个阶段，美元贬值是推动黄金上扬的主要因素。

　　全球经济良性循环的打破使得金价驱动因素发生了变化，金价走势进入第二阶段。2006年美国房地产见顶回落，而此前与房地产相关的金融安排例如次级贷款、次级贷款抵押证券等亦开始出现问题，由于这部分市场牵连甚广，全球金融市场在2007年下半年陷入动荡之中，出现了信贷危机。美国作为次级贷的根源地，其信贷市场动荡早于、强于其他经济体，美元在贸易赤字和次贷危机的双重打击下加速贬值，黄金则一方面受益于美元贬值，另一方面受益于金融动荡引发的避险资金配置需求。从金价走势上来看，我们可以发现这段时期金价涨势有所加速。更进一步，信贷、金融市场动荡使得银行等机构收缩贷款，影响了企业投资；房地产价格的下降使得消费者的财富缩水，影响了消费；虽然美元贬值使得美国贸易赤字有所改善，但是美国经济的主要引擎消费者支出却受到重大影响，美国实体经济发展放缓，甚至开始出现衰退迹象。美国经济陷入衰退的情况进一步提振了金价。

　　此外，先前流行的美国经济与其他经济体“脱钩”的理论亦被实践证明是错误的，美国经济衰退对全球其他经济体正在产生重大的影响。由金融动荡发展而来的经济衰退激发了黄金的避险买盘。在这个阶段的后期，极有可能出现美元、黄金齐涨的局面。原因在于，美国经济与全球其他经济体并没有“脱钩”，美国信贷市场动荡、经济放缓甚至衰退将不可避免的影响到欧元区等其他经济体，目前来看，作为欧元区重要出口市场的美国，其对欧元区的进口已经明显降低。当欧元区暴露出金融机构经营困难、经济放缓的迹象时，美国虽然基本面仍未好转，但由于先期已经调整，美元将出现被动上扬，而黄金将受益于全球经济放缓产生的避险资金配置。

　　美元贬值、金融市场动荡、全球经济发展放缓均告一段落之后，金价第三阶段的驱动力量将是高通货膨胀。美联储在美国房地产市场泡沫破灭、信贷金融市场动荡并进一步影响到经济增长的严峻形势下，快速行动，通过大幅降息刺激经济增长。但美联储果断的降息决策却是以通胀高企为代价的，美国近期公布的PPI、CPI等数据都表明了通胀压力正在上升。或许，更重要的是，全球经济一体化的形势下，其他各主要央行亦追随美联储，开始货币宽松化进程或结束货币紧缩。全球央行创造的过剩流动性促发了全面的通胀压力，而通胀预期的强化则加速了商品牛市的进程，该市场此前主要受益于实体经济供求的基本面。全球高通胀预期将会自我实现，而世界经济发展格局由高通胀回落到低通胀通常需要一个较长的时期，通胀压力高企将为金价高位运行提供较强支撑。

　　从目前黄金运行情况来看，应该是处于第二阶段的中后期，从盘面上看，黄金与外汇市场、原油市场的联系正在弱化，或是黄金将走出独立行情的一个暗示。从行情的力度来讲，黄金在走出独立行情后，在高通胀预期的配合下，或将形成更为波澜壮阔的上扬。