如果让我用一句话巴菲特投资准则，那就是站在经营者的角度考虑投资。巴菲特自己也说过：“作为投资者，让我成为一个更好的经业者；作为经营者，让我成为一个更好的投资者。”

    按照巴菲特的理念，即使你只买公司一股的股票（当然这是不可能的），也要按照如果你要买下这个公司他到底值多少前来考虑。站在企业家的高度更容易让投资者保持理性，举个很简单的例子，加入我们今天购买一支市盈率为100（在现在的A股市场不算高）的股票，你也许觉得价格并不高。但如果你现在要买下这个公司，而要100年以后才能收回原始投资，那我想你肯定会走开。当然，巴菲特并不主张采用市盈率来评估公司的价值。

   如果真的要把巴菲特的投资准则，可以分为四个方面。

       1．  企业方面的准则——优秀企业应具有的三个特征。

       2．  管理方面的准则——高层管理者应具有的三个特征。

       3．  财务方面的准则——公司必须拥有四个财务上的主要特征。

       4．  市场方面的准则——两个互相关联的成本准则。

1企业准则

    巴菲特认为股票市场是一个很抽象、虚拟的市场（他和许多投资大师一样认为股市除了交易的方便在很多时候没有存在的价值）。他从来不从市场理论、宏观经济和局部的趋势来分析股票，他认为宏观经济和股票的价格走势一样很难在短期之内作出预测，也没有这样做的必要。而我们呢，是不是今天买了股票，就希望明天后者下个月一定要涨，如果跌了马上对自己的决策给予否定？这也很正常，因为在多少时候我们都是瞎子，只会听声音，而且还是被严重扭曲的声音。相反，巴菲特的投资行为只和企业的运营有关。巴菲特认为，如果投资者不是被企业的经营、而是被其他一些因素吸引而去投资，很可能刚看到一些不对或损失的苗头，就抛掉了。巴菲特与这些人不同，他总是集中精力尽可能多地了解企业经营地深层因素。这些因素主要集中体现在一下几点：

    （1）       公司的业务是否简单易懂？

    （2）       公司的经营历史是否始终如一？

    （3）       公司是否有长期令人满意的前景？

（1）业务简单易懂

    巴菲特曾拥有广泛的企业类型－保险、银行、报纸、食品、鞋子、家具等等，但巴菲特对这些公司的业务有着很深入的了解。他有意识地将自己地投资限制在自己地能力范围之内。巴菲特曾忠告投资者：“一定要在自己能力允许的范围内投资。能力地多强并不重要，关键在于你正确了解和评价自己地能力。

    有些专业人士认为，巴菲特给自己地这些限制，使他无法投资那些潜力巨大地产业，比如高科技、网络等。但巴菲特认为，投资地成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底知不知道。“投资者只需要能够避免大地错误，就很少再需要其他事情了”。正是巴菲特这种超呼常人的自知和坚定，让他躲过了80年代的垃圾债券和90年代的网络泡沫。

    在巴菲特看来，超乎寻常的投资成功，往往只是通过普通的事情完成的，关键是将普通的事情做得不寻常的出色。我认为巴菲特的这种理念其实有着很好的经济学理念支撑的，那就是经济学重力不可能让任何行业一直保持高于市场平均的利润。所以想巴菲特、彼得·林奇等人更喜欢那种低成长甚至是负增长的行业里的有特许经营权（可以通俗地理解为垄断性）地企业，而正是这些企业把普通地事情做地不寻常的出色。

（2）贯穿始终的历史经营

    巴菲特并不只是避免分析上的复杂，在经营上也是。他决不投资下面几种情况的公司：（1）正在解决某些难题（2）由于经营不成功正在改变方向的公司（3）恶性多元化的公司。根据巴菲特的经验，那些多年来一直生产同一产品、服务的公司，往往有最好的回报。而那些正在改变主营业务的公司，很有可能会出现重大经营错误。

    巴菲特认为：“剧烈的变革和丰厚的回报，往往是不相溶的。”但绝大多数投资者持相反的看法，这也时现在市场上资产注入、并购的企业都很值钱的原因。巴菲特认为，出于种种原因，投资者对这类企业的未来寄予厚望，却往往忽略了企业的现状和问题。

    巴菲特从自己经营和投资的经验里深深地体会到，经营方针地重大变革很少能真正起到作用。以合理地价位购买优秀公司的股票与以低地价格购买有问题公司的股票相比，前者更有增加投资收益的可能。巴菲特解释到：“我们并不知道如何解决有困难公司面临的问题。只是尽量避免投资这些有问题公司的股票。我们之所以取得目前的成就，是因为我们寻找的是我们能跨越的一英尺的障碍，而不是去拥有什么能跨越七英尺障碍的能力。”

（3）长期令人满意的前景

    巴菲特认为，企业可以分为两类。一类是有特许经营权的，另一类是没有特许经营权的。所谓特许经营权是指：一家公司提供的商品和服务，（1）有市场需求甚至强烈需求，（2）没有比较接近的替代品，（3）没有受到政府的管制。有这些特质的企业有自主定价权，而不必担心因为适当的提价而失去市场份额。这种灵活地定价权是特许经营权地重要特征，往往可以为企业带来更好的利润率，而且能够有效地抵制通货膨胀的影响。很显然，没有特许经营权的企业在竞争的过程中，只能更多的采用价格竞争，这将使得企业的利润率越来越低。一家有特许经营权的公司，在经济萧条的时候更容易存活下来。

    当然，一家企业的特许经营权并不是一成不变的。它肯定会经历由强势转为弱势，最后消逝，这是任何经济体都不可避免的重力弱点。我可以拿中国的高档白酒给你举个例子，在20年前似乎茅台的特许经营权很强势，但由于这几年五粮液的竞争，使得它的特权变弱了很多，现在两者已是不分上下。

    当一家企业没有特许经营权的时候，对管理者的要求便凸现出来。因为一个平庸的管理者经营一家有特权的公司也可以取得不错的业绩，但对于一家没有特权的公司这是不可能的。并且一家有特权的公司允许自己的管理者犯一些错误，比如70年的可口可乐（这个时期经营很不理想）；但对于一家平庸的企业，任何错误都可能是致命的。

    很多人都知道商誉这个概念，但你所说的商誉是会计商誉，是一种逐步计算成本的会计方式（如果一家企业的资产是100元，而购买企业是你花了300元，那便产生了200元的会计商誉－也就是所谓的无形资产，这些资产必须在一定年限内抵冲盈利），为什么要提出那个概念呢，因为还有另一种商誉－经济商誉。你可以把它理解为企业的品牌价值，这其实也是一种特许经营权。可口可乐的资产负债表里无形资产为零，但它的品牌效应给它带来了巨大的经济商誉。（要想做好投资，财务会计是必备的。）

2管理方面准则

     巴菲特购买任何一家企业，总会仔细考察企业的管理。他所购买的企业必须是由诚实、由能力、并令他欣赏和信任的企业家管理。他对企业管理主要考察一下几个方面：

      （1）       管理者的行为是否理性？

      （2）       管理者对股东是否坦诚？

      （3）       管理者是否受惯例趋势？

（1）理性行为

    最重要的管理行为，是公司的资金分配。因为从长远来看，资金分配决定了股东的投资价值。巴菲特认为，如何分配公司的盈利－是分配给投资者还是继续投资是一个逻辑和理性的问题。理性是巴菲特管理伯克希尔最重要的特质，而理性正是大部分管理者缺少的。在现阶段的中国，这种现象更是明显。盲目的扩张、恶性多元化都是股东的利益受到了严重的损害。其实管理者和股东之间的矛盾是很难调和的，股东追求的是投资利益的最大化，而大部分管理者追去的是权力的最大化、影响力的最大化。

    其实真正的一个理性的管理者，对盈利的分配会根据企业不同的生命周期来确定。在初始发展阶段和快速成长阶段，将盈利拿来发展很由必要；但在稳定阶段、特别在衰退阶段，更应该将盈利以红利的形式返还给投资者。

    如果一家企业产出的现金流多于公司内部投资和经营的资金需要，但继续投资在本公司的业务上只能获得平均水平或者更低的回报率，管理者将面临3种选择，（1）继续投资公司业务，（2）购买成长性企业，（3）分配给股东（4）回购公司股票。这个决择时候，巴菲特更是注重管理者的行为，因为这个时候最能看出管理者是不是理性。

    关于这方面的详细论述，如果你有兴趣，可以读一下《巴菲特致股东的信》，很值得一读的好书，要知道这是巴菲特唯一的大作。

（2）坦诚

    管理者是否全面真实的披露财务、损益状况，是否敢于承认经营失误等，很容易理解不再罗嗦。

（3）惯性驱使

    其实这也是一个非理性的表现。我举一个简单的例子吧。现在很多的管理者，在多元化的大趋势下，不根据自己企业的状况而盲目的追风，便是一种典型的惯性趋势。惯性驱使如此的常见，我认为是心理学在作怪――我做的和别人一样，即使做错了也是大方向错了，而我没有错。也许是牢记了格雷厄姆关于独立思考的重要性，巴菲特才会如此看重管理者是否有独立思考的能力。也许真理真的永远掌握在少数人的手里。

3财务准则

    其实，这部分是很关键的。你会发现巴菲特的财务准则与大多数投资者的不同，因为他自始至终都是站在一个企业家的角度分析。我自始至终认为这是他成功最关键的因素。所以虽然这部分刚看起来可能不是很容易理解（特别是你没有基本财务知识），但我希望你能好好看一下，体会一下数字后面的哲学。我尽量阐述明白。

    巴菲特的财务准则，是以典型的巴菲特信条为基础的。他不看重企业每年的经营结果，而更看重4、5年的平均结果。（如果你有兴趣读《证券分析》，你会对此有更高层次的认识。）

他把以下几个方面作为财务分析的重点：

      （1）       集中于权益资本收益，而不是每股收益

      （2）       计算“股东收益”

      （3）       寻找经营利润高的公司

      （4）       对于1美元的留存，至少要产生1美元的市场价值

      （5）       低的负债率，最好是零负债

（1）权益资本收益

    很多投资家都以每股收益来评价企业的经营业绩。今年的每股收益比去年增长了多少，是不是达到了令人满意的程度。巴菲特认为，每股收益就想一个烟雾弹，很多企业都用去年的盈余来增加股权资本，所以没有理由对每股收益感兴趣。我解释一下，就是把企业的盈余当成今年的利润，一种会计手段，有兴趣可以读一下《证券分析》和《财务会计》。

    巴菲特认为：“对企业经营管理获利能力最好的度量手段，是已投入的股权资本的收益状况。”巴菲特更原意使用权益资本的收益率（凈利润/股东权益资本）来评估一家企业的经营业绩。――体会企业家的分析角度。

    巴菲特认为，采用权益资本收益率来评估，必须对权益资本做调整，应该按照投资成本而不是市值来计算权益资本。如果您对这些概念不明白而对我的论述有了一定的兴趣，我建议你花点时间看一下《财务会计》。这也是站在企业家的角度考虑，因为市值的变动受到股价不理性的影响，将不能准确客观的反应出公司的经营成本。还有在分析的时候，要排除非经常性收入（比如说一家汽车公司今年出售一块地产的收入）的影响，因为这种收入具有偶然性而非连续性，这也是典型的企业家角度（以后我不再指出）。

    写到这里，我觉得有必要将第五负债率的问题提前拿到这里一起分析。我们知道资产的杠杆效应，即高的负债率可以提高权益资本的回收率（可以简单地理解为简单地理解为借鸡生蛋，资产＝负债＋权益资本）。但巴菲特在债务方面是很保守的，他认为一家优秀的企业只需要甚至不需要债务就能经营的很好，而高负债率的企业在经济衰退的情况下很容易受到致命的打击。所以巴菲特更喜欢那些不靠杠杆效应就能得到到权益资本回报率的企业。他认为那些靠大量债务来获得利润的公司，他们的盈利能力是值得怀疑的。

（2）“股东收益”

    巴菲特认为，每股收益只是计算内在价值的起点，而非终点。“首先，应该明白利润并不是同样被产生的。那些相对于利润具有较高资产的企业，所报告的利润只是表面的。因为通货膨胀实际上征收了资产密集型企业的通行费，导致企业的盈利化为幻影。所以只有当分析家了解到预期的现金流，会计上的利润才有利用的价值。”简单地说，相对于每股100元的资产，每股3元的利润微不足道，还不如存银行呢。

    这里巴菲特提出了现金流的重要性。它是计算企业内在价值的重要参数，后面我还有讲到如何计算价值。这里先弄清楚通常会计制度中的现金流的一些弊端。

    通常的现金流是这样定义的：税后利润加上折旧和摊销等非现金费用。巴菲特认为这样定义的不足之处是它没有考虑一个重要的经济事实：资本性支出。公司的利润中需要拿出多少来购买新设备新厂房呢？当然不同行业的资本性支出水平是不一样的，比如像航空这样的资金密集型企业比较高，而像咨询服务行业则比较低。巴菲特支出，美国95％的企业的资本性支出与折旧大约相等，我认为目前中国大部分企业要更高的资本性支出。

    巴菲特更喜欢用“股东收益”这个指标。即公司的税后利润加上折旧摊销等非现金费用，然后减去资本性支出以及可能需要增加的运营资金量。巴菲特承认，这个指标并不能为价值分析提供所需要精确值，因为资本性支出需要经常评估。但他总是引用凯恩斯的话来解释自己的观点，“宁可接受模糊的真理，也不接受精确的错误。”

（3）经营的利润率

    巴菲特认为，如果没有办法把销售收入转化成利润的话，那么对企业所做的投资就没有价值。而且巴菲特认为在企业成本方面，管理者存在很强的马太效应。（有一本书就叫做马太效应，大学期间我读过，很好的）

    巴菲特厌烦那些不能很好控制成本的管理者，所以他总是寻找那些注意控制成本进而提过利润的公司。

（4）“1美元”前提

     投资者如何检验是否选择了一家具有良好前景、并且以股东利益为导向精明能干的管理者经营的公司呢？巴菲特用“1美元”前提来验证。

     我们知道，尽管很多时候股票的价格会偏离内在价值，但从长远来看，股票的价值必定会通过价格体现出来。留存收益也是这样：加入公司的留存收益不能为股东产生良好的回报，那么市场必定会失望并通过股价反应出来；相反亦然。

     在巴菲特的测试理论中，他认为公司市值的增量至少不低于留存收益的增量。也就是公司没留存1美元，那么应至少转换成1美元的市场价格。巴菲特认为如果公司做不到这点，就应该将留存收益以红利的形式返还股东。

     在《巴菲特致股东的信》中，巴菲特还指出，在公司的价值被低估的情况下，用留存收益回购股票会给忠实股东带来极大的收益。包括可口可乐、通运电器等公司有过次等举措。

4市场准则

     在上面的论述中，我们一直在将应该买还是不买一家公司的股票。但作为投资者我们还应该弄明白两个问题：（1）这家公司的内在价值到底是多少，或者说我到底原意花多少钱买下这家公司？（2）现在购买合适吗，后者这个价位买下有没有足够的安全空间呢？（3）该卖出，还是该持有？

（1）如何确定一家公司的内在价值

    当然，我不得不说这是投资界最难的一个问题，也是永远一个不会用精确答案的问题。因为真的有了这样一个被所有投资者接受的计算内在价值的理论或公式，可能到那个时间市场便真的有效了，投机者将没有生存的余地，这对投资者也决不是一个好消息。也许这正是股市的魅力。

    传统企业的估计方法主要有：清算法（格雷厄姆理论的主要基础）；继续经营法；市场法。

    所谓清算法，是指变卖企业的资产减去负债后的现金。因为没有考虑公司继续经营的结果而且我们很难知道企业什么时间清算。巴菲特早期投资时候的主要方法，不过除了拣到几个“雪茄烟蒂”一无所获。

    所谓市场法，就是用公司的盈利去乘以一个适当的因子（市盈率）。这个因子根据公司的性质、市场地位、所处生命周期等因素确定。在《彼得·林奇的成功投资中》有很详尽的论述。

    所谓继续经营法，公司的价值是有企业未来所有的现金流决定的，把这些现金流按照一定的贴现率贴现就得到公司的价值。

    巴菲特采用的方法，按照他的说法，早在五十年前就由威廉姆斯在《投资价值理论》中提出：即企业的价值是由企业生命周期内产生的所有凈现金流（巴菲特所谓的“股东收益”），按照合适的贴现率贴现得到。

    这样一来股票价值的计算过程，就和债券差不多了－将债券到期内所有利息进行贴现就得到了债券的贴现值。理论上这个方法似乎很简单，这要确定了净现金流和贴现值就可以了。贴现值可以用政府长期债券的利息，因为这是公认最安全的投资。问题就在于凈现金流（税后利润＋折旧摊销等非现金费用－资本性支出），在“股东收益”那部分我们已经认识到他是一个不精确的值。但这并不影响这种方法的价值，按照巴菲特说的“不精确的真理好于精确的错误”。虽然很多投资家都采用像市盈率法、分红法等比较精确的方法，但这些方法都很难判断企业大概的价值，从而也无法判断购买的价位与价值的关系，不能很好的把握安全空间。

    既然巴菲特采用这种方法计算企业的内在价值，那么如果他不能确信企业到底会产生多少现金流，他就不会去评估这家企业（他所谓的能力范围）。虽然他承认微软是一家很有活力的公司，比尔·盖茨也是一个很优秀的管理者，但巴菲特坦言他没有办法估计这个公司未来的现金流。（他从来没有投资微软，却把自己的大部分财产捐给了盖茨的慈善基金。）

     我们举个例子来算一下吧。假如公司的现金流为A，公司的增长率为l，政府长期债券的利率为x，那么贴现值t＝x－l。

    （1）如果t>0，价值v＝A/(1+t)+A/(1+t)2+……+A/(1+t)n=A/t

                           注：（1＋t）n表示（1＋t）的n次方

    （2）  如果t<0（公司的增速很快）,我们可以分两步计算，先假设公司在有限时间内（比如5年按照l的增速计算出5年后净现金流，然后再将l降低到一个合理的水平，然后就可以利用（1）计算。

   有机会您可以找一下巴菲特投资历史资料，验证一下您的计算跟他是否一样。我完全不排除你的结果更精确，这本来就是一个估算值。其实在多数情况下只是一种感性认识，并不需要精确计算。

（2）在有吸引力的价位买入

   是不是投资世界上最好的企业就一定会有很好的回报呢？巴菲特给了否定的回答，因为投资成功的一个必要前提是要在有吸引力的价位买入。

    何谓有吸引力呢？就是股票的价格与我们计算的价值相比有足够大的安全空间。也就是我们应当在企业的价值被市场低估的市场买入。这看似是小孩子都明白的，但在贪婪和恐慌面前，一切都会变的很复杂。所以我认为巴菲特之所以能成为股神，正是原于他无比坚定的执行力，永远把安全空间放在第一位。

（3）卖出？持有？

   这是一个永远困扰投资者的问题：

      （1）       我的股票涨了，我是否应该兑现获利？

      （2）       我的股票跌了，我是否该割肉止跌呢？

      （3）       我的股票涨了，它还会有很大的涨幅？

      （4）       我的股票跌了，我是否该增加仓位降低持股成本呢？

      （5）       现在股市这么好，我的股票一定会涨！

      （6）       现在股市这么低迷，我的股票还有投资价值吗？

      （7）       ………………………………………………

      （8）       ……………………………………………………

                 …………………………………………………………

    我不知道在读了我前面的论述，当你在看这些问题的时候有什么感想，真的马上让你回答一个，我希望你给我的答案会和其他没读我文章的人不同！

    如果你还是抱有投机的心态，你肯定会给我一个准确的答案，但如果巴菲特的理念已经影响到你，我想你肯定会诡异地笑笑。

     的确，如果你购买一直股票真正从它内在的价值考虑，您绝对不会在意价格的一时波动。只要你对企业的前景亦然看好，安全空间依然足够大，那么即使股票有了一定的涨幅你就应该坚定的持有，如果它跌了，你的机会便来了，你可以以更低的价格买到你看好的公司。

    很多他的投资家都认为，股票市市场频繁的交易只会增加你投资的成本和股市的波动，在他们看来如果天天盯着市场的人很难做好投资，因为你受到“市场先生”影响的可能性很大。巴菲特从来不看盘，他更关注的是企业的经营状况。他说过股票市场关闭两年对他没有任何的影响。因为我们是向企业投资，而不是向股市投资。

    巴菲特也从来不在意宏观政策的预测，难道作为一个企业家你会因为银行的加息而关闭一家经营良好的企业？而且像股价无法预测一样，宏观经济也很难预测并且没有意义。

    那么什么时间我们该卖出股票了呢？我想除了以下的情况再也找不出任何理由：

        （1）       你急需要钱。

        （2）       你想退休，从此不再投资。

        （3）       你发现了更好的股票。

        （4）       公司的状况已经和你购买时的初衷不一致。比如你看好的时公司的成长性，但现在公司已经进入稳定期。又比如公司的经营路线除了问题等。

        （5）       股票的价格已经远高于价值，安全空间已不存在。当然价格多高算高，这取决你的风险意识。

        （6）       你的投资出现了问题，买入了一只实际上并不符合你投资理念的股票。

    除了这六种情况外，我的观点坚持持有。最有引用巴菲特的一句话结束这个话题，“如果你不想拥有这只股票5年，那不要考虑拥有它五分钟。”