一、中国2008年经济“软着陆”

　　1、外围环境：美国房地产市场的大幅调整正在进行中，经济增速明显放缓，对其它经济体而言，美国的消费和进口下降更值得关注，而美国经济放缓将影响欧盟、亚洲等经济体的增长。

　　2、对中国的影响：2008年出口增速将继续回落，外需对中国经济增长的贡献将消失。而同时，2008年投资仍可能继续保持高增长。

　　3、对2008年主要经济指标的预测：2008年外需贡献消失，拉动中国经济增长的三驾马车：出口增速下降，投资增速保持平稳，消费有望稳步上升。2008年中国经济仍能保持10%以上的高增长，实现“软着陆”。

　　二、市场流动性面临收缩

　　中国2008年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动性收缩，我们预计2008年CPI同比增速将达到4.5%-5%，PPI达到3.5%-4%，通胀水平维持高位。

　　蓝筹扩容速度降低，但非流通股减持加速，市场压力增大。从“大小非”的解禁规模来看，两类限售股约2.7万亿市值可直接在市场抛售。

　　中国A股市场自身对于流动性的吸引力大大下降：股票类资产2008年预期收益率将大幅下降，而风险则大大上升，对宏观流动性的吸引力将明显下降。

三、A股：降低预期的一年

　　1、A股市场盈利增速将放缓：我们预计上市公司的盈利增速将放缓至30%，2008年市场面对更多的是低于预期局面，而各家研究机构也将逐步调低对上市公司2008年的盈利预测。我们的研究预测显示，上市公司业绩在经历2007年盈利高点之后，由于国际国内经济增长速度下降、生产成本逐步抬升等原因，多数公司的盈利能力自2007年起将出现向下拐点。

　　2、2008年盈利行业分布情况：从各行业盈利增速来看，主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快，超出市场平均水平，2008年增速达40％以上，主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工制造、建筑建材、房地产；而上游行业2008年受到国际因素影响，盈利增速将大大下降，低于市场平均水平，包括石油、煤炭、化工、钢铁、有色金属；占总市值33％的金融行业盈利增速与市场保持同步下滑，2008年增速为36％左右，如果2008年证券市场表现一般，我们认为该数据仍有下调可能（见表1）。

　　3、2008年A股市场：随着2008年市场估值中枢的下降，各个行业的估值水平将出现同方向变化。根据我们对宏观经济2008年的走势判断，我们认为短期经济周期向下概率大大增加，这使得周期性行业的估值水平下降速度要超过市场平均水平。

　　a. 从2007年10月份开始，国际经济环境恶化、我国出口增速下降、国内未来防止经济增长由偏快转向过快、实行越来越严的紧缩性政策、控制信贷固定资产投资、周期性行业面临周期下降阶段，我们认为未来半年要大幅降低这些行业的配置权重。

　　b. 大幅提高煤电油运行业配置权重，当经济周期向上时，周期性行业的β值是最高的。

　　c. 2004年的经验：当周期性行业周期向下时，PE下降的比市场平均水平要更快，如化工、煤炭、钢铁、建材、有色金属、房地产行业。

　　d. 2004年的经验：当经济增速下滑时期，非周期性行业PE下降的比市场平均水平明显要慢。

　　4、市场情绪：基本面情绪在2008年一季度后逐步回升。根据我们的基本面情绪指标模型测算，2007年4月、5月已到达历史峰值区，预计将持续回落至2008年一季度。从历史经验来看，市场此时出现回暖可能性较大。

　　5、市场点位：我们预计上证指数将呈倒V型走势，全年主要在4500-6500点区间波动。当市场情绪乐观时上证综指可能涨到7800点，7、8月将是全年表现最好的月份。

　四、内需与成长——2008年A股主题
　　A股市场长期前景依旧光明，但明年确实面临诸多不确定因素：宏观调控加强、盈利增速下降、流动性收紧等。在此困惑和抉择之刻，我们建议机构投资者：

　　·以长期确定性来平衡短期的不确定性；

　　·在长期牛市不变背景下，坚持行业和板块轮动策略；

　　·2008年我们看好内需和成长投资主题。

　　1、行业景气驱动机会有：

　　a. 内需驱动的非周期性公司：周期及非周期两大类资产约覆盖近85％总市值，对市场具有极强影响力。市场总是在周期和非周期两类资产之间轮动，周期性资产的市场表现往往和经济运行周期、政府宏观调控高度相关。2004年、2006年的两次宏观调控都带来周期性资产相对回报率的大幅下降。

　　2007年1月份，当经济周期向上时，周期性行业的β值是最高的，周期性资产的市场表现在10月份达到顶点，两类资产的收益率差额也创出历史新高，超过400％。在2008年国际国内经济增速放缓前提下，我们预计2008年由于强劲的内需将使非周期性资产有不错的相对收益率。

　　b. 确定预期下的高成长性公司。

　　c. 通货膨胀受益性公司。

　　d. 有定价权的资源性公司。

　　我们看好内需类行业，建议超配连锁商业、食品饮料、医药、旅游、航空、高速、地产（内需类主要指那些主营业务和客户都在国内、外销业务贡献率较低，盈利对利率、汇率、宏观调控都不甚敏感的行业和公司）。

　　由于国际主要经济体经济增速下行，中国出口行业将受到影响，建议低配出口导向和周期性行业。

　　银行受2007年多次加息影响，息差进一步扩大，2008年的利润将确定增长，但要考虑2008年非对称加息带来的市场情绪波动（见表2）。

　　2、PEG投资策略在熊市和牛市中都有出色表现：从2002年至今，股市经历了从熊市到牛市的转变，但PEG策略的业绩表现都明显优于整体市场。其中，2005-2006年度优于市场100%，2006-2007年度优于市场310%。PEG前100家与2003-2007年的市场最高涨幅前100只个股高度重合，依次为45家、31家、51家、41家和43家，平均重合率为42％。PEG前100只股票市场表现良好，涨幅接近最高涨幅水平。

　　净利润高速增长是PEG投资策略的核心，相比于低市盈率水平，净利润的高速增长更能显著降低PEG水平。利润高速增长直接降低PEG，利润增长增加每股收益，从而降低PE。PEG投资策略：相对较低估值水平下的业绩高速增长。

　　3、事件驱动型机会有：本币升值收益类公司，商业地产更容易得到关注；股指期货受益概念股，如参股期货公司股；上半年奥运概念股；央企重组、股权激励和地方国资重组是持续的主题；地方国资中我们更关注上海、天津的动态。

　　东方证券研究所