田 立

    决定股市走势的根本力量从来都是宏观经济的走向，沪深股市历史上几次救市的失效，无一不与“没有从根本上改善宏观经济运行”有关。股指期货、融资融券、创业板等工具只能算是技术手段，而技术手段是造不出一个牛市的。

　　似乎不经意间，本轮救市的呼声渐渐推向了高潮：《金融时报》上周五发表了一篇措辞有力的关于救市的评论，连同前不久新华社和《人民日报》关于稳定市场的社论以及以吴敬琏老先生为代表的一批反救市知名学者的倒戈，看起来已形成了一套连续有致的呼吁救市“组合拳”。救市，自年初第一轮呼吁以来，又一次成了投资者关注的焦点，而这一次的声势似乎比前一次要大得多。

　　在这样的声势下，再来讨论要不要救市显然有些不合时宜。那就让我们以应该救市为基本前提，来讨论一下到底应该怎么去救市的问题吧。讨论之前，我觉得有必要把沪深股市这十几年来所发生过的几次救市经历简单回顾一下，以史为鉴，兴许有助于大家更理性地看待救市的预期目标，找出正确的救市手段。

　　第一次引人注目的救市发生在1994年7月，此前沪指从1992年春节前的1500点径直跌到了救市前的325点，可以说，这段时间是沪深股市史上最难耐、最困难的时期，市场信心几乎跌到冰点。于是，在各方呼吁下，政府终于出手了——当时的证监会主席刘鸿儒宣布了著名的救市 “三大政策”。此招一出，果然立竿见影：在此后的不到30个交易日内，沪指飙升700多点，涨幅超过200%，达到了1052点！然而正当人们信心满怀，准备迎接更大牛市的时候，持续一年之久的下跌开始了，最终在1996年1月19日沪指跌回到512点，几乎前功尽弃。

　　第二次轰轰烈烈的救市发生在1999年的5月19日，这一次的声势与力度均超过前回，先是《人民日报》社论，接着是证监会讲话，并最终推出了央行降息的政策。效果虽不如前一次那么辉煌，但也绝对对得起决策者：沪指在30个交易日内上涨了64%，并从“5.19”的1050点，快速涨至2001年6月的2245点，峰值超过前回。但是，自此之后的熊市也比前一次救市后的熊市延续时间要长得多，竟达4年之久，到2005年6月6日，沪指下探998点。

　　离现在最近的一次救市就在几个月前，今年4月23日，决策层在各方持续的呼吁下，最终决定降低印花税，这是股民们一直在盼望着的，市场当然又是一片热烈响应，决定宣布当天，沪指就大涨300多点，涨幅达到9.29%，为近年之最，并在之后不到一个月的时间内，从3100点附近急升至3800。但接下来的故事大家已经很熟悉了，救市政策依然没有能托住股市，沪指还是跌破所谓政策底3000点，甚至一度击穿2500点。

　　也正是在这样的背景下，这一轮的救市呼声又高扬起来。

　　笔者在这里回顾沪深股市这几个救市片段，绝非要贬低我们救市的能力，更不是要和当下的救市潮流唱对台戏，而是希望从以往的教训中找到政策失效的原因所在，找出决定市场走向的根本力量，并最终找到眼下救市的合理路径。

　　我始终坚信，决定股市走势的根本力量是宏观经济的走向，只有当宏观经济健康有序地向前发展时，股市才会牛起来。历史上几次救市的失效，无一不与“没有从根本上改善宏观经济运行”有关，1994年那次救市，更多的是政策导向层面上的救市，对于当时最严重的宏观经济问题——通胀——几乎没有任何实质意义。反倒是1996年后伴随着“软着陆”背景下的通胀下降，推动了阶段性的股市回暖：从1996年1月的500多点升至千点以上。同样的情况也发生在1999年，当时的宏观经济虽然还在快车道上，但产业结构不合理、粗放型发展模式以及农业发展严重滞后等一系列深层次矛盾并没有得到解决。在这种情况下，以为降低利息可以刺激投资，实践证明是错的。正如金融学家们所分析的，成本不能决定项目，没有好的经济运行模式，再低的成本也不会刺激投资，这样的救市当然不会收到预期效果了。

　　其实，在刚才的回顾中，有一次救市被“忽略”了，因为这次行动看上去不太像救市，这就是2005年的汇率制度改革和股权分置改革，前者使人民币的发行机制开始走向独立化（尽管仅仅是个开始），是顺应中国宏观经济发展要求的，后者则是市场经济本来的客观要求。正是有了这两个本质上有利于宏观经济发展的政策，才催生了之后长达2年之久的大牛市。但遗憾的是，就在这头大牛刚刚冲上6000点时，宏观经济又出麻烦了：先是持续的通胀（至今未退），接着又是国际油价的飙升，使得长期以来国内能源价格扭曲的弊端暴露无遗，还有一些其他问题，都使得市场无法看好未来一段时期的经济发展前景，股市的下跌也就在所难免了。

　　我知道，有些人不承认宏观经济是推动股市的根本力量，他们把经济与股市分开，强调中国的股市仍处在初级阶段，还不具备成熟市场的那种晴雨表职能，我认为这种认识错误的。首先，任何市场都有其自我均衡力量——左右市场走势的力量，它可以被暂时扭曲，但不会被淹没，一次次的历史教训已足以证明这一点。其次，市场是一个不断进化的主体，它不会永远重复一个错误，10年前一篇新华社社论就可以改变市场走势那样的事情，在今天不会再有了。

　　如今，尽管我们以更高的调门呼吁救市，但如果我们拿不出从根本上拯救宏观经济的办法时，救市只能是一句空洞的口号。尽管我们还有几项工具可供选择，包括股指期货、融资融券、创业板等等，但相对于市场本质而言，这些工具只能算是技术手段，而技术手段是造不出一个牛市的。所以我说，最大的救市是救赎经济。

　　（哈尔滨商业大学金融学院副教授）