认沽权证终结

　　随着南航JTP1交易终结，被形容为券商“抢钱”的现行权证创设将退出历史舞台

　　编者按权证推出与创设的过程充满了戏剧性。

　　在始于2005年的股改当中，一些大股东为了减少股票对价，同时股改方案能够通过，就把权证作为对价的一部分。由于权证具有的投机价值很高，流通股股东也很欢迎这样的方案。于是双方皆大欢喜。

　　对于股改权证，多数人低估了它的投机性。2007年6月21日上市的南航认沽证在其一年的交易时间里，竟然成交了23912亿元(截至2008年6月6日)，接近2007年中国GDP的10%！这背后是巨大的投机冲动。

　　投机的疯狂炒作被归因于市场需求非常大时供给无法跟上，在“供需失衡论”的主导下上海证券交易所推出了创设机制。上交所原本要将创设权证以不同代码发行，但考虑到此种方式需要等待备兑权证规则出台，为了更迅速地打击投机，于是采取了共用一个交易代码的简单方式。这种允许发行主体不同的权证产品共用同一代码的做法，给人留下了把柄。

　　同时，创设制度由于引入了券商这样的强势利益方，使得天平严重倾斜，造成大量散户巨亏，把二级市场上炒家之间的赌博变成了券商的“抢钱游戏”。数据统计显示，2007年共有26家券商对15只权证进行了781次的创设和注销(含部分2006年创设的权证)，实现利润263亿元。

　　归根结底，从股改权证的推出，到过度投机，再到权证创设的路径，充满了矛盾与失误，而创设则是这一场乱局的最根本原因

　　5月30日下午3点，在北京一家证券营业部的大户室里，股民老魏呼出一口长气，紧张了6个多小时的神经稍稍放松下来。“这好像《大时代》里边的‘大奇迹日’啊！”老魏偏过头对同伴笑着说。

　　“末日轮”被爆炒

　　老魏所说的“奇迹”是这一天认沽权证南航JTP1(580989.SH，以下简称“南航认沽证”)暴涨了45.3%，在股票涨跌停板幅度只有10%的A股市场，这确实不寻常。更值得称奇的是，这天距离南航认沽证的最后交易日只有两周，而且从相关资产南方航空(600029.SH)的股价来看，南航认沽证的行权价远低于正股价，内在价值为零，是典型的“末日轮”。

　　一个“末日轮”竟然被爆炒，不能不说是个“奇迹”。

　　5月份的上海股市行情比较平淡，上证综合指数上下波动171点，高低点相差不过5.16%，是2006年10月以来振幅最小的一个月。但南航认沽证的走势却如惊涛骇浪，它的价格先是从4月底的0.465元滑落到5月23日的最低点0.305元，跌去1/3；之后几天却一路暴涨，单是5月份的最后一个交易日就涨45.3%，收于0.866元；六月份的第一个交易日更是冲高1.35元，短短七天，价格上涨了342%。

　　作为目前A股市场上的最后一只认沽权证，南航认沽证将于2008年6月20日到期，根据规定，权证存续期满前五个交易日中止交易，因此南航认沽证的最后交易日是6月13日。这之后，因股改而生的认沽权证将退出历史舞台，如幽灵一般附着在认沽权证上的畸形创设也将消逝。

　　券商高价注销的背后

　　南航认沽证末路之时价格还在狂奔的原因是券商在注销。

　　拥有创设资格的26家创新类券商曾经反复创设了120多亿份南航认沽证，到2008年5月16日，还有110.41亿份被创设的权证没有注销。但此后形势突变。从持有人信息中可见，5月13日中信证券出现在持有南航认沽证比例超过5%的名单中，而这一名单从2007年10月18日起就一直空白。

　　由此推断，中信证券开始买入权证用于注销。果然，5月17日中信证券注销了6.52亿份权证。

　　此后直至5月30日，又有光大、广发、国信、宏源、海通、长江等多家创设券商交替出现在持有比例过5%的名单之列，并且先后发布了注销公告。到6月5日，券商注销权证数额达到了103.62亿份，使南航权证的创设余额从110.41亿份骤降为6.79亿份。

　　5月最后一周是券商为注销而买入权证比较集中的一段时间，当周南航认沽证的成交均价为0.475元，由此计算，券商为了注销共计投入资金近50亿元。可即使到6月6日收盘，南方航空的股价还有10.35元，比行权价7.43元高很多。假如到行权时，南方航空不暴跌28%以上，权证就根本没有行权价值。

　　此前有过先例，2007年8月到期的认沽权证招行CMP1(580997.SH，以下简称“招行认沽证”)原始发行数量只有22.41亿份，但券商创设的权证是这一数字的两倍，创设余额最高时为42.95亿份，到最后交易日还有30.94亿份没有注销，这30亿份权证最后是以极低的价格买回注销的。这一次券商完全可以如法炮制，等到最后一天再买回权证，就可以增加近50亿元的利润。

　　从数据来看，券商显然是尝到了创设的甜头，在此后上市的南航认沽证上，创设更加变本加厉。

　　南航认沽证的原始发行数量仅有14亿份，而券商竟然先后创设了120多亿份，是原始发行数量的7倍多。在5月16日之前，券商也曾经分几十次零零碎碎的注销了一些权证，总计不过13.07亿份，每次多则一两亿份，少则几百万份，像最近半个月这样的密集注销前所未有。

　　券商本来是很有信心等着南航认沽证到期“归零”的，可现在，券商为什么连等上几天的耐心都没有，放着几十亿利润不赚，偏偏在这时候回购注销呢？

　　这要从2月底的一纸调令说起。

　　2008年2月27日，中国证券监督管理委员会发布公告称，国务院任命原上海证券交易所总经理朱从玖为中国证监会主席助理。另据新华社报道，中国证监会对上海、深圳证券交易所领导班子进行了调整：原深圳证券交易所总经理张育军调任上海证券交易所总经理。

　　张育军1963年5月生于四川，中国人民银行金融研究所经济学硕士，北京大学经济学博士。2000年9月起任深圳证券交易所总经理。

　　南航认沽证被券商回购注销，与张育军的策略思路有极大的关系。从2005年起，陆续有一些股改对价产生的权证在上海和深圳两个交易所上市。这之后的两年多里，权证投机浪潮此起彼伏，从未停止过。期间，虽然深市权证的投机之风不亚于沪市权证，甚至出现了“钾沽义庄”事件，但深交所考虑到创设可能带来的风险，曾经针对权证创设问题向创新类券商征求了意见，制定了《关于证券公司创设权证有关事项的通知》以及《权证创设及注销业务办理指引》，以“通知”的“指引”为闸，深交所再无一例创设出炉。

　　记者通过在上海证券交易所网站上查询发现，张育军履新之后上交所再没有发生过券商创设。而在2008年1月份，还出现了13条创设南航认沽证的信息；在2月底之后，则是清一色的注销信息。

　　据一家创新类券商的内部人士透露，他们这么做是应“上交所的要求”。

　　尽管部分券商对于把到手的利润吐出来颇不情愿，但多数人认为这一措施非常及时。“排除掉创设是否违法的问题，这里边的市场风险也是很大的。”一位券商衍生品部门负责人说。

　　与招商银行(600036.SH)不同，南方航空股价理论上确实存在着跌破认沽证行权价的可能。2007年8月24日是招行认沽证的最后交易日，当天招商银行收盘价39.04元，认沽证行权价为5.48元。显然，除非持有招行认沽证的人全都疯了、或者存心跟自己的钱过不去，否则极少有人会去行权，创设数量巨大的招行认沽证不会发生行权风险。事实上，一共只有4851份招行认沽证被行权，而且基本上是“误行权”。

　　但对于南航认沽证来说，则万万大意不得。在香港，南方航空H股(01055.HK)6月6日的收盘价只有4.52港元，按照0.88左右的汇率计算，相当于人民币3.98元，远低于7.43元的行权价。A股股价虽然有10.35元，但在美股暴跌和提高存款准备金率的利空影响下，大盘已经有破位迹象，尤其南方航空更是受油价暴涨打击巨大。所以南航认沽证的行权价并非固若金汤。

　　“哪怕7.43元只跌破一分钱，那就有了行权价值”，上述券商衍生品部门负责人说，“110亿份创设权证，加上14亿份原始发行权证，南方航空总股本才43亿多，还有11亿多是H股。按照两份权证行权一股，哪里去找这么多股票来行权？这个风险太大啦！”

　　由此可见，券商付出近50亿元的真金白银，却化解了一个巨大的潜在金融风险。上交所总算及时解除了一颗定时炸弹，这一点颇值得欣慰。

　　然而事件并未终结。