中国A股的下挫之势似也是前景未明。

　　至1月28日收盘,两只昔日曾承载众多散户希望的优秀蓝筹——中国石油(0857.HK,601857.SH)与中国平安(2318.HK,601318.SH),股价均被腰斩。

　　汹涌跌势之下,如今清淡羸弱的盘面凸显入市者信心的溃散,昔日牛市光环下中国A股可独善其身的传说已不再被提起。

　　放眼当下可资参照的H股行情,高岗上冲下的中国A股,或许可找到自身的位置。

　　三大市场间的恐慌传导链

　　"从来没想到封闭的A股竟也与全球市场如此接近。"1月29日,深圳某券商营业部负责人老刘感叹,"现在每天早上都要看看美股,心里才有底"。

　　观美股盘定当日对策,这是多少年来香港股民笃定的投资信条。然而,在资本项下尚未开放的A股,将前日欧美市场走向列入当日盘面参考似乎有些不可思议。

　　愈演愈烈的次按危机造就这样的事实。在过去的十多个交易日中,资本自由进出的香港股市仿佛成为一个放大器。前晚欧美股市风吹草动都在当日港股的盘前议价中充分显现,之后的交易时段更成为人心聚散的延伸。或恐慌、或释然,A股的情绪也在随后的盘中交投时被充分蔓延。

　　究其原因,港股大抵可分为三类,其定价机制分别来自三个不同市场。主战场分属欧美、内地与本港的上市公司,其股价表现基本都受其主战场的股价变化带动。以汇丰控股(0005.HK,HSBA.L,HBC.NYSE)与中国人寿(2318.HK,602318.SS)和中国石油为例,按记者对这两间公司最近数月在香港、纽约,乃至上海市场的股价起落分析,汇控在香港的表现往往与前日在纽交所的起落变化相当,而中国人寿与中国石油在纽交所的ADR变化,则与前日其在香港与上海市场的股价起落相关。

　　然而,香港交易所上空这两股来自不同方向的力道却并不平衡。

　　汇丰控股素有"大象"之称,是港股市场的定海神针。其在恒生指数中无人能敌的成分权重,一举一动都牵涉市场人气。

　　值得一提的是,往日与美股亦步亦趋的汇控股价已在近日绷紧的市场情绪中被放大。1月22日、23日,该股分别暴跌8.35%、暴涨11.22%,直接导致当日恒指的创纪录表现。而这恰恰是在前日其美国金融股起落后做出的"过激"表现。

　　汇控的重挫必然导致同一板块的金融类个股集体跳水,内地的"六行三保"自然无从幸免。而在那些同时兼顾沪港两地市场的内地机构投资者眼中,H股的异动依然引发起在A股的沽售冲动。

　　然而,这些"A+H"同步上市的金融、能源大鳄,恰恰是A股各股指中举足轻重的高权重成分股。

　　指数变化对市场气氛的感染是无可厚非的,近期权重股重压,引发A股于21日(-5.14%)、22日(-7.22%)、28日(-7.19%)三次集体恐慌跳水的悲惨现实最终浮出水面。

　　一起下山

　　在日趋悲观的市场行情中,昔日仿佛在封闭小黑屋中讲故事的牛市信心依然褪去,回到现实的A股股民,自然开始按照H股的市价渐渐求索自己手中股票的坐标系。

　　正如被套股民戏谑中国石油的歌谣,过去一年中无从外泄的流动性使中国A股的股指水平,站到了前所未有的高岗上。

　　在原本对内地市场伤害仅在外贸行业与少数银行的美国次按及经济衰退悲观情绪中,A股市场的下跌速度竟也在明显加大。在上述出现暴跌的三个交易日中,上证指数的跌幅与恒指基本相当;但在恒指出现报复性反弹的23日(10.72%)与25日(6.73%),A股反弹却显乏力,分别只有3.14%和0.93%,远远落后前者。

　　"A股的权重股在下山",某同时操盘A股与港股的QFII操盘手玩笑称。

　　显然,与同权港股之间巨大的溢价差别便是山脊与山谷中的落差。大跌数日之后,1月28日,中国石油与中国平安的A股分别收于24.02元与72.53元,对照两者巅峰时48.62元与149.28元的股价,两者均惨遭"腰斩"。

　　但若以"A-H"溢价作为"下山"的指标,腰斩后的股价却代表不同含义。

　　先看中国石油,本月初的1月2日,其A股收于30.58元,而同日港股与ADR的收盘价按当日汇率分别折算为12.72元和12.68元,"A-H"溢价差高达140.41%。

　　在14日之后,全球股市跌幅放大时,上述溢价却反而提高,至22日,中国石油H股收于历史低点,每股折合8.94元,同日ADR也跌至10.21元,但A股仍有26.18元,"A-H"溢价差放大到192.79%。随后A股下行加速,待27日港股大涨8.39%,A股平盘(0.50%),并在28日A股再跌8.11%(港股仅-5.72%)之后,其"A-H"溢价差终于低于月初水平,但仍高达132.58%(A股24.02元、H股10.33元,ADR10.63元)。

　　相比之下,保险股成为近日领跌动力。按中金公司周光提出的理论,保险股在股市中存在"双重暴露"的问题。首先,保险股在股市中挂牌,这样就会有一个和整个股市相适应的估值水平,这是第一重暴露(这和其它所有上市公司一样);而保险股由于可以积极投资股市,这样它们的收入和利润中就会有相当一部分直接来自于股市,股价涨则净利润上升,股市跌则净利润下降,而净利润的涨跌就很可能推动保险股价格的涨跌,这就是第二重暴露。这种双重暴露会使保险股在股市上涨时涨得更高,而股市下跌时也可能跌得更深。

　　"暴露"之后的A股保险股显然在市场中成为跌幅放大器,其"A-H"溢价差也随之大幅回落。以纯粹的寿险公司中国人寿为例,1月2日,其"A-H"溢价差为51.16%,而到了28日,这一差距已缩小到41.74%,大幅收窄18.40%。

　　集"小非"解禁与天量再融资两大扩容利空于一身的中国平安的情况更为明显。由于这两大利空因素均在A股市场,其H股不受影响,甚至可能在未来的海外投资收益中获利。于是,传统便被海外基金看好的中国平安,其H股的跌幅远小于A股。

　　在自1月2日至28日的19个交易日中,中国平安H股累计下跌24.21%,而A股的跌幅却高达29.58%。其"A-H"溢价差也由月初的33.31%降至28日收盘后的23.87%,不到一月便收窄28.34%。

　　清淡的平安标本

　　按照上文的逻辑,一份清晰的"下山图"似乎浮出水面:若单一"A-H"溢价差作为评判标准,中国石油似乎还在山腰,而中国平安则快到谷底。

　　但A股市场的认知却并非如此,是次大跌之前,众公司溢价差异便已很大。

　　以中国平安为例,即便市场扩容消息爆出之前,该公司的"A-H"溢价差别在众多两地上市企业中属于较小的行列。按一位香港基金经理的说法,一方面平安的管理团队相当国际化,海外投资者较为了解;另一方面,其股份制企业的背景,也让海外基金觉得政治性因素较小。

　　1月29日,中国平安发布喜帖,称2007年其中国会计准则下的业绩预计同比增长100%以上。按其上一年财报,2006年该公司中国会计准则下录得59.86亿元纯利,其2007年的净利润有望超过120亿,即每股收益(EPS)超过1.60元。对应其2006年79.3%的业绩增长,100%的数字显然体现了其牛市中的绝佳表现。

　　此外,按27日晚间富通集团(FORA.AS)发布的公告,尽管受累次按,其2007年盈利将缩水10亿欧元,但该公司财务依旧稳健,偿付能力水平仍远高于8%的法定水平,并承诺维持与上一年度相平的股利水平。

　　在最近的一段时期,两月前中国平安通过二级市场斥资18.1亿欧元购入的9501万股富通集团股份,是被坊间归为与中投之于黑石或国开行之于巴克莱银行般类似的投资。次按阴影下的不济光景,已让初始投入金额大幅缩水。但如今富通维持的丰厚股利,则在某种意义上满足了平安的初衷。

　　按2006年富通向股东支付的每股0.59欧元股利,中国平安在前者身上攫取的股利收入将不小于5600万欧元。尽管自投资日起至上述公告前,中国平安在富通项目上的账面浮亏已接近60亿人民币。但股利政策公布后,28日富通股价大涨8.33%,中国平安的浮亏也随之减小到接近48亿元。截至记者发稿前,29日阿姆斯特丹交易所开盘,富通再度高开超过3%。

　　但这一切似乎与存在巨大扩容不确定性的中国平安A股无缘,29日其A股股价再挫0.07%,H股挫3.31%,成交量已经相当清淡。