信托进入第6次整顿期，需求重构和供给不足使市场集中度进一步提高。建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。

    信托新规颁布标志着我国信托业已进入第六次整顿期。在此过程中，我国信托业行业集中度大幅提高，信托公司数目已由80年代高峰期的1000家左右降至目前的58家，目前已取得新牌照的信托公司达到26家。前10名的信托公司信托资产占比为57.76%。

    信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，信托牌照价值因综合经营平台而大幅提高。同时而整顿期内市场准入的限制进一步提升了信托牌照的价值。

    理财需求的重构使信托业面临爆发式的增长机遇。经济增长、劳动力价值重估和富裕人群增长是拉动我国居民理财需求的三驾马车。从美国、日本和我国台湾地区信托业的发展状况看，如平滑经济波动性的影响，一般人均GDP每增长1000美元，信托资产占比提升1.5个百分点左右。

    供给不足将促使信托业在创新中实现成长。08年宏观调控对集合信托产品继续产生较大影响，产品创新是信托业规模增速提高的途径。预计今后行业复合增长率为15.7%。

    目前上市信托公司3家，包括安信信托、陕国投，以及尚未完成借壳的北方国际信托；控股或参股信托公司5%股权比例以上的上市公司11家。根据我们的综合排名，平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托在固有资产经营方面具备较强竞争力；中信信托、上海国际信托和平安信托在信托资产规模、盈利能力、收益增长等方面表现均为突出，同时中信信托、上海国际信托和平安信托的成长性较强。此外，在已获得新牌照的信托公司中，华宝信托的主业盈利能力最强。

    我们将对信托公司的估值思路是：将信托公司的收益分为固有资产收益和信托资产收益，并采用投资公司的估值标准对固有资产收益进行评价，采用资产管理公司的估值标准对信托资产收益进行评价。在与上市公司相关的信托公司中，平安信托、上海国际信托、中信信托的价值排在前3位。

    从07年信托行业出现的分化来看，我们建议关注具有投资渠道和客户优势的信托公司。其中，在涉及上市公司的信托公司中，建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。

    两法出台 市场新格局形成

    市场集中度提高信托行业目前基本表现为垄断竞争。《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《关于信托公司过渡期有关问题的通知》标志着我国信托业已进入第六次整顿期。在此过程中，我国信托业行业集中度大幅提高，信托公司数目已由80年代高峰期的1000家左右降至目前的58家，目前已取得新牌照的信托公司达到26家。

    行业集中度不断提高。2006年，前10名的信托公司信托资产占比为57.76%，比2005年提高了6.58个百分点；前3名的信托公司信托资产占比为31.47%，比2005年提升了12.47个百分点。07年上半年，前10名信托公司共发行集合信托产品174个，占比达到62.8%；发行信托产品规模为316.5亿元，占比达到77.5%。

    从整体上看，重新洗牌后的信托行业市场集中度将进一步提高，而市场需求却在不断扩大，有竞争力的公司将进入规模和业务的爆发性增长时期。如图2所示，在过渡期内，未换发新牌照的信托公司，每个产品的信托合同份数上限为200份；更为严厉的是，未达标的公司在过渡期内不得开办异地集合资金信托业务。信托市场将在重新发放牌照过程完成洗牌。

    能否取得新牌照成为信托公司是否能够更快地提高信托资产规模、迅速提高竞争力的重要因素。首先，我国理财市场刚刚起步，是各信托公司积累客户的最佳时机；其次，未取得新牌照的信托公司不但由于单一产品份数限制难以取得高速增长，还会由于产品创新性不强降低竞争力和持续增长能力。

    我们认为，即使在过渡期结束后，客户资源和渠道优势使信托公司分化仍将继续。如表2所示，100万的自然人信托认购起点意味着客户资源优势将进一步使信托公司产生分化；而信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传，也不得委托非金融机构进行推介。因此，信托公司的优势在于产品设计和投资管理能力，客户渠道则需视能否和其他金融机构建立通畅的合作。

    综合经营地位确立 牌照稀缺性凸显

    信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，而其他类型金融机构在这些投资领域中或多或少受到限制。信托产品可横跨银行业务、证券业务、实业投资等多个投资领域。其中，信托资产的投资方向包括资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托，并可作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务。同时信托公司还可以从事投行、咨询等中间业务。同时，信托公司固有资产可以投资金融机构股权和金融产品。

    其他金融机构投资的限制：

    银行：根据《商业银行法》规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。但是国家监管机构特别批准的除外。目前我国银行可参股租赁、基金、银行，经特批后可参股信托。

    保险：可参股银行、保险、信托，并可参与基础设施等方面的直投项目，但是保险机构投资者股票投资的余额(传统保险产品按成本价格计算)不得超过保险公司上年末总资产(扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后)的10%；投资同一家上市公司流通股的成本余额不得超过保险公司可投资股票资产的5%，行业龙头企业、盈利能力强的企业可达到10%；投资同一上市公司流通股的数量不得超过该上市公司总股本的10%；新股申购不设上限；取消过去一年涨幅超过100%的股票的投资限制。

    证券：可参股基金、期货公司、上市公司等。

    目前我国综合性的理财需求面临爆发性增长时期，信托牌照价值提高。首先，信托产品成为联系各类金融产品的纽带。信托产品能够解决银行、证券、保险等金融机构分业经营下理财产品的局限性问题，真正作到客户线管理，而非产品线管理，提高机构的竞争力。产品需求的增长提高了信托公司牌照的价值。其次，与金融控股的高成本相比，如果能将信托公司纳入业务布局，其他金融机构的综合经营布局则可初步完成。

    此外，过渡期进一步提升了当前信托公司牌照的价值。在过渡期内，信托业的重点是清理历史遗留问题，降低信托机构的经营风险，突出信托主业。而新信托牌照的发放并不是信托业急需解决的问题。因此，如果其他机构意图进入信托市场，收购成为首选。

    需求重构：行业进入成长期

    经济增长和人民币升值

    经济增长和人民币升值加大了我国居民理财需求。一是经济增长和人民币升值带动居民财富增加，而居民理财需求的爆发性增长一般出现于一国经济由中下收入水平向中上收入水平过渡的时期。二是升值过程中的温和通胀和活跃资本市场进一步刺激理财需求的增长。

    从美国、日本和我国台湾地区信托业的发展状况看，如平滑经济波动性的影响，一般人均GDP每增长1000美元，信托资产占比提升1.5个百分点左右。在国民经济由中下收入水平向中上收入水平过渡的时期，其信托业资产占GDP比重一般从4%左右提升至8%左右；在国民经济由中上收入水平向高收入水平过渡的时期，信托业资产占GDP比重一般将进一步提升至12%-15%左右。

    1948年美国人均GDP为2601.77美元，至1975年突破10000美元。在此期间，广义信托资产流量占GDP比重上升了5个百分点左右，至7.05%；信托资产总量占GDP比重上升了12百分点左右，至15.32%(见图4)。

    1971年日本人均GDP超过2000美元，至1980年突破1万美元。同时，1971年12月日元汇率从1美元兑360日元升值为308日元, 1973年日本开始推行有管理的浮动汇率制，1987年日元升值至1美元兑122日元。在此期间，个人信托和证券投资信托资产资金流量占个人金融资产资金流量比重由日元升值前的7%左右增加至20%左右，储蓄资金流量占比由75%左右降至45%左右(见图5)。其中，信托资产流量占比提升4个百分点，投资信托资产流量提升8个百分点。

    1972年我国台湾地区人均GDP为549美元，至1992年突破1万美元。在台湾地区经济的快速增长下，1973年新台币基本汇率调高到38新台币兑换1美元，1978年新台币基本汇率调高到36新台币兑换1美元，1991年新台币升值至25新台币兑换1美元左右。在此期间，台湾信托投资公司资产占GDP比重由1972年的2.42%上升至1991年的12.83%(见图6)。

    劳动力价值重估

    信托资产占比提升的主要因素是超过GDP增速的收入增速和不断下降的储蓄率，因此收入增长和金融需求结构调整是居民理财需求增长的直接趋动因素。如图7-9所示，随着个人理财需求的增加，美国居民商业支出占总支出的比重由20世纪50年代的4%左右上升至目前的7.5%左右，储蓄率由7%左右降为负值。其中，在美国居民商业支出中，与金融业务相关佣金支出增速最快，占比提升3倍左右。

    劳动力价值重估将使我国未来10年收入对GDP的弹性系数为1.1-1.2。我国1987年之后人口出生率持续下滑，即2005-2007年之后，年满18-20岁的适龄劳动力供给增速将下降，劳动力人口比重将在2011年前后达到高点。同时，我国GDP将在长期均保持一个相对较快的增速，对劳动力的需求依然保持旺盛。劳动力价格上升趋势不可逆转。而劳动适龄人口是理财需求的主要来源。

    在收入增长的推动下，我国居民金融资产增速为GDP增速的2.43倍。其中，近20年来我国居民的金融资产年均名义增长率为30%左右，物价指数简单平均值为6.23%，同期GDP平均增速为9.78%。

    富裕人群规模增长

    金融需求结构改变的主要依据为储蓄率下降和富裕人群的扩大。随着居民收入的增长，个人资产配置需求将降低储蓄率，而信托产品可降低个人资产配置的成本。但是由于信托产品对个人的资金壁垒，中产阶级的变动趋势将影响到行业的有效需求，其中富人阶层的扩大则是主要决定因素。根据美林和凯捷咨询公司联合发布的2007年度《亚太区财富报告》，我国百万美元以上可投资资产的家庭上升至34.5万人，同比增长7.8%，人均拥有可投资金融资产达500万美元，总计1.73万亿美元。按照我们测算的我国富裕人群增速，至2011年其可投资金融资产总计可达到2.5万亿美元。

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