日本60年代至90年代信托资产流量占金融资产流量的平均比重为9.4%，按该水平测算，目前我国仅富裕人群所需信托产品规模为1.22万亿元人民币，至2011年信托产品需求则可升至1.7万亿元人民币。

    供给不足：信托业在创新中实现成长

    07年：爆发性增长下的产品同质化

    07年仅靠理财需求，信托业规模就呈现爆发性增长。1-11月，集合信托产品共发行880亿，同比增长55.32%。此外，根据用益信托工作室的数据，单一类信托产品规模出现更大幅度的增长，估算的规模超过2000亿元。

    去除资金流动性影响，信托新老政策交替造成集合信托产品规模增长较为平缓。2007年前11个月，信托公司共发行集合信托产品513个，同比下降0.58%；资金规模880.37亿元，同比增长55.32%。其中，2007年上半年，如果去除证券投资产品，信托集合产品数量同比下降53%，发行规模同比下降59.7%。

    但是从结构看，我国信托行业在产品和投资渠道方面均较为单一，无法满足需求，并且造成行业周期性特征明显。证券投资和贷款仍是信托资金运用的主要方式。其中，证券投资占金融市场投向的98%，房地产行业则是信托资产除金融外投向最多的行业。上述产品和投资现状造成信托业规模受资本市场和房地产市场影响较大。同时，同质性的产品也使信托公司益受其他金融机构的冲击，无法发挥信托公司固有的理财优势。

    08年展望：产品创新是宏观调控下的利润增长点

    08年宏观调控对集合信托产品继续产生较大影响：

    06年上半年贷款类信托集合产品数量同比下降47.14%，发行规模同比下降71.8%。由于贷款类集合信托产品07年降低幅度较大，08年下降趋势不会继续。但是由于08年我国将实行偏紧的宏观政策，以及信托新政中关于贷款比重的限制，贷款类集合信托产品难以取得较大幅度增长。

    虽然信托新政对房地产和基础设施这些过分依赖贷款方式的信托产品影响较大，但是07年1-10月房地产类集合信托产品发行规模占比达到10.54%，基础设施类集合信托产品发行规模占比达到5.99%。预计08年对投资的控制将影响产品规模增长和收益率水平。

    08年随着市场的平缓和流动性的缩紧，证券类信托产品增速减缓。

    产品创新是信托业规模增速提高的途径。至2006年，美国广义信托资产流量占GDP比重上升至44.27%；信托资产总量占GDP比重上升110.9%。而我国上述比例则分别为6.53%和15.41%(包括基金)。美国信托产品出现爆发性增长的主要原因是产品创新：06年资产证券化产品(Agency & GSE Backed Mortgage Pools和ABS Issuers)资金流量占GDP比重达到27.82%，房地产投资信托基金(REIT)资金流量占GDP比重达到1.74%，共同基金资金流量占GDP比重达到12.23%；资产证券化产品(Agency & GSE Backed Mortgage Pools和ABS Issuers)资金占GDP比重达到60.12%，房地产投资信托基金(REIT)资金占GDP比重达到12.28%，共同基金资金流量占GDP比重达到26.36%。

    预计08年信托业创新的主要领域在于私人股权投资、资产证券化等方面。由于这些类别的信托产品可复制性不强，因此具有渠道优势、投资优势和风险控制能力的信托公司的市场占有率将进一步扩大。

    创新中的成长：复合增长率为15.7%

    信托业在成长期也分为两个阶段。从总体上看，在2010年前的过渡期内，信托业将呈现如下特征：

    信托业仍处于开发新客户、新产品、新投资渠道的过程中，规模增长波动性较大；

    明确其竞争优势，寻找并确定渠道优势，包括营销渠道和投资渠道；

    贷款类业务行业规模增速在宏观调控中受到控制；

    具有规模优势和渠道优势、取得新牌照的信托公司，将在过渡期内作大作强，行业集中度进一步提高。

    2010年至2020年，预计我国信托业在创新中实现明确并稳定其市场定位：一是业务领域方面的创新，如在PE投资、风险投资、房地产投资基金等方面取得突破；二是在产品设计方面不断进行创新，满足高端客户的需求。

    综合我国未来GDP增长、居民收入增长、富裕人群规模增长、金融资产构成等因素，我们认为至2020年，我国信托业年均复合增长率为15.7%。

    行业投资策略

    信托行业投资策略

    目前上市信托公司3家，包括安信信托、陕国投，以及尚未完成借壳的北方国际信托；控股或参股信托公司5%股权比例以上的上市公司11家。

    我们将分别对表7中的信托公司与26家获得新牌照的信托公司进行对比，主要分析其固有资产和信托资产的收益和运作情况，从而确定各信托公司的投资价值。其原因主要在于信托业新规公布后，信托公司固有资产和信托资产的运作被严格分离，投资途径也产生较大区别。

    总体上，我们从规模、资产质量、盈利能力、风险和流动性等5个方面分别对信托公司在固有资产和信托资产方面的运作能力进行评价。我们认为，在表7中所涉及的信托公司中：

    在固有资产运作方面具备优势的信托公司主要为平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托；

    在信托资产运作方面具备优势的信托公司主要为中信信托和平安信托。

    我们认为，中信信托和平安信托均具备较强的金融控股背景和渠道优势，在产品设计和投资方面具备竞争力，建议长期关注。

    信托公司投资价值比较固有资产经营情况

    如果我们将表8中的各项指标设定为同等权重的情况下，平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托具备较强竞争力。

    如表8所示，2006年平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托在固有资产规模方面分别位于第1位、第3位、第5位和第6位，在营业收入方面分别位于第1位、第2位、第5位和第3位，净资产收益率均达到10%左右的较高水平，且不良贷款率均在1%以下，资产质量良好。同时，平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托成长性突出，其营业收入同比增长分别为691%、104%、162%和196%，净利润同比增长分别为1282%、139%、123%和286%。

    信托新政给信托公司固有资产的运用带来较大难度，北方国际信托的固定资产运作更偏重投资，可使其充分享受资本市场的发展，但是相对也带来未来业绩的波动性。

    在固有资产运用方面，2006年新时代信托、上海国际信托、北方国际信托、陕国投投资占比较重，其中上海国际信托和陕国投实业投资占比较大。根据信托新政，除金融机构外的实业投资均不在许可的投资范围之内。其次，中信信托的实业投资06年占比最小，但是其贷款占比较大，同样在限制发展的范畴。

    信托资产经营情况

    综合来看，中信信托、上海国际信托和平安信托在信托资产规模、盈利能力、收益增长等方面表现均为突出。其信托资产规模分别位于第2位、第5位和第6位；营业收入处于第2位、第3位和第7位；净利润水平分别位于第2位、第3位和第6位。此外，中信信托、上海国际信托和平安信托的成长性较强，营业收入增长率分别位于第3位、第2位和第4位，信托利润增长率分别位于第,4位、第3位和第2位。

    在已获得新牌照的信托公司中，华宝信托的主业盈利能力最强。公司在信托资产规模仅名列行业第8名的情况下，其收入水平、利润水平和增还均处于行业首位，显示出较强的盈利能力。

    在信托资产运用方面，我们更为看重贷款和投资的综合运作能力，既可以在一定程度上规避宏观调控风险，又可以利用投资优势开发金融创新。如表12所示，中信信托和上海国际信托在结构上较为均衡，经营比较稳健。

    但是在信托资产行业分布方面，我们更看重风险的可控性。房地产占比高的信托产品结构在08年宏观调控下面临一定风险。平安信任和中信信托除房地产占信托资产比重低于10%外，其基础产业投资比重较高，经营较为稳定。

    信托公司估值

    我们将对信托公司的估值思路是：将信托公司的收益分为固有资产收益和信托资产收益，并采用投资公司的估值标准对固有资产收益进行评价，采用资产管理公司的估值标准对信托资产收益进行评价。

    固有资产评估

    首先，在固有资产估值方面，我们一方面会参考国际相关公司的估值水平，一方面会根据不同信托公司固有资产投资形式的分布进行风险评估，并最终根据风险情况给予溢价或折价。此外，已经拿到新牌照的信托公司的估值水平至少在行业平均水平以上。

    如表14所示，目前美国资产管理类公司的市盈率为23.89倍，市净率为6.91倍。按照我国理财市场的发展预期和成长性，我们认为获利新牌照的信托公司可以享有该估值水平。

    信托资产评估：

    在信托资产评估方面，我们主要采取市价比管理资产规模的方法。如表15所示，目前我国基金业市价对管理资产规模的比率为8.4%。

    目前信托公司收费标准基本为资产规模的1%左右，比基金公司低0.5%百分点；但是我们认为信托公司应该比基金公司享受更多的溢价。首先，信托公司在产品设计方面较为灵活，可以投资有价证券以外的市场，市场空间更大，同时受资本市场波动性更小；1%的管理费只是信托公司的基本收费，此外在获得较好回报时还可以享受一定比例的表现费，机制较基金公司更为灵活。国外基金或信托公司会收取超额收益的10%左右。

    仅按照目前我国信托公司未来收费与基金公司的差距，我们认为信托公司市价对资产管理规模的估值水平为16%左右。

    在表16中，由于我们是根据信托06年报表数所作的估值，而07年信托公司无论在资产规模还是在盈利方面，均表现出爆发性的增长。但是由于信托公司不披露中期报告，因此表16中的数据相对比较保守。

    从07年信托行业出现的分化来看，我们建议关注具有投资渠道和客户优势的信托公司。其中，在涉及上市公司的信托公司中，建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。
 

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